从M1、M2到资产配置——四季度M1同比的拆解预测

宏观专题2025年11月2日 【宏观专题】 从M1、M2到资产配置——四季度M1同比的拆解预测 ❖核心观点。 华创证券研究所 1、发债节奏扰动叠加反内卷政策推行的影响下，静态预测，旧口径M1同比预计从9月的6.2%回落至年底的3.4%左右，仍高于2024年年底的-1.4%；M2同比从9月的8.4%回落至年底的8.0%左右，仍高于2024年年底的7.3%。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 2、数据预测参照公式：旧口径M1=M2-其他货币；其中，M2=企业加杠杆派生+政府加杠杆派生+居民加杠杆派生+外汇派生+其他因素派生；其他货币=居民存款+非银存款+单位定期存款和其他存款。针对上述预测背后的主要假设： 证券分析师：文若愚邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 ①由于反内卷政策推进，参照前三季度趋势，四季度企业贷款同比少3000亿；②5000亿政府债+5000亿政策性金融通工具全部落地，央行和银行增持其中的80%； 相关研究报告 ③9月末由于非银存款存在季节性扰动，我们假设9~12月非银存款加总同比去年同期持平； 《【华创宏观】先抑后扬——20个领先指标看外需走势》2025-10-28《【华创宏观】欧洲经验之市场记分牌制度—— 统一大市场研究系列二》2025-10-21《【华创宏观】出口价格能带动PPI回升吗？——基于历史二者背离复盘的启示》2025-10-21《【华创宏观】美联储降息后，新兴市场股市何去何从？——基于四大情景的复盘》2025-10-10《【华创宏观】Q3美国金融市场流动性显著收紧——全球货币转向跟踪第9期》2025-09-29 ④居民存款搬家需要投资回报的确定性。假设四季度权益市场的波动和回撤仍相对偏小，居民存款同比回落幅度与三季度基本一致。 ⑤居民加杠杆、外汇派生规模以及其他因素同比去年四季度持平，此外参照前三季度趋势，单位定期存款和其他存款四季度同比少增6000亿。 3、历史经验来看，不同的货币变化对应不同的资产走势： ①旧口径M1同比领先PPI和工业产成品库存同比大致三到四个季度，而PPI同比与CPI同比剪刀差的持续向上是周期跑赢大盘的先决条件； ②非银存款同比多增是权益市场成交金额放量的同步映射； ③居民新增存款占M2比重回落期间，以创业板指为代表的成长股通常能跑赢以沪深300为代表的价值股，反之亦然； ④企业存款同比和居民存款同比剪刀差领先企业利润一年左右，同样也领先十年期国债大概一年左右。 4、旧口径M1同比超预期抬升需要加大货币派生或减少其他货币（即为加速居民非银部门货币向企业部门的流通），不考虑财政再加码的前提下，四季度可能导致货币超预期的因素： ①企业贷款抬升+生产性投资回落+基建投资提升。这一路径可简单概括为“压供给+提需求”。该组合将推动四季度旧口径M1同比和M2同比的持续向上，其中，旧口径M1同比抬升为明年PPI跌幅收窄甚至转正形成良好基础，M2同比抬升意味着总量货币扩张，非银流动性可能同步面临改善。 ②M2同比回落+居民存款减少+企业存款抬升。这一路径对应居民投资消费改善+反内卷持续推进。该组合下，由于经济循环行为的改善，后续经济利润改善仍有较高的概率，旧口径M1同比预计持续抬升，明年PPI跌幅收窄甚至转正同样具备良好基础。不过与情景一相比，由于M2同比回落，总量货币收缩的背景下非银存款抬升幅度相对有限。 ③企业贷款抬升+生产性投资抬升。这一路径对应稳增长诉求抬升+反内卷政策放缓。该组合下，M2同比抬升，但旧口径M1同比或仍维持低位，中期供需均衡和物价改善的时间点可能会继续推迟。此时如果权益市场的波动和回撤加大，存款可能集中在居民账户；但如果权益市场波动和回撤偏小，非银存款可能持续高增。 ❖分析框架：如何评估M1与M2的增长规模？ 1、分析前提：本文所讨论的M1皆为旧口径的M1，及M0+单位活期存款。 2、分析框架：从公式上来看，M1=M2-其他货币。其他货币包含居民存款，单位定期存款，非银存款，非存款机构部门持有的货币基金等。结合此公式，我们将M1拆分分为两部分，第一部分对应各部门加杠杆派生的M2规模，第二 部分是其他货币的增长规模。 ❖M2的分析框架：五因素推断M2的增长规模 1、分析思路：结合货币当局和其他存款性公司的资产负债表，我们将派生M2的因素拆分为五大部分，分别是①企业加杠杆；②居民加杠杆；③外汇派生；④政府加杠杆；⑤其他因素。五大因素加总即为年内M2的增长规模。具体拆分方式详见正文。 2、后续研判：四季度M2增长规模同比回落9000亿，M2同比从9月的8.4%回落至年底的8.0%左右。三个原因： ①财政发债节奏影响下，即便考虑了“结存限额”增量和政策性金融工具，四季度政府加杠杆规模对M2的拉动仍较去年同期少增5600亿； ②结合前期报告《“生产性”信贷的魔咒》，过去几年企业贷款多投向生产侧，在当下反内卷，整治地方保护主义、推进统一大市场建设的背景下，四季度企业贷款规模预计同比回落3000亿 ③当下居民加杠杆，外汇派生和其他因素等方式对货币派生的影响基本稳定。 ❖M1的分析框架：M2-其他货币，三视角评估其他货币增长规模 1、其他货币的分析思路：结合货币当局和其他存款性公司的资产负债表，我们将其他货币分为三类，分别是居民持有的存款（包含个人存款及非银行支付机构客户备付金），非银存款，单位定期存款等其他因素。M2增长规模减去上述三类因素即为旧口径M1的增长规模。具体拆分方式详见正文。 2、后续研判：四季度旧口径M1的增长规模同比回落1.6万亿，旧口径M1同比从9月的6.2%回落至年底的3.4%左右。三个原因： ①结合前期报告《看股做债→股债反转——居民存款搬家“三支箭”的研究脉络》，在四季度权益市场的波动和回撤仍相对偏小前提下，我们假设四季度居民存款较去年同期回落6200亿（与三季度同比回落幅度持平）。 ②结合前期报告《金融数据映射的经济与股市的变化》，基准情境下，我们假设9月由于季末考核原因流向一般存款的非银存款在四季度重新回归，对应9~12月非银存款加总同比去年同期持平。 ③对于单位定期存款等其他因素，参照历史规律，我们假设四季度同比回落6000亿。 ❖风险提示： 历史经验不代表未来，政府加杠杆力度超预期，货币政策超预期，数据口径更改存在误差，测算因假设条件未考虑超预期变化存在误差❖ 投资主题 报告亮点 通过资产负债表的方式拆分M2。从公式上来看，M1=M2-其他货币。其他货币包含居民存款，单位定期存款，非银存款，非存款机构部门持有的货币基金等。结合此公式，我们将M1拆分分为两部分，第一部分对应各部门加杠杆派生的M2规模，第二部分是其他货币的增长规模。 投资逻辑 静态预测下，初步测算，旧口径M1同比预计从9月的6.2%回落至年底的3.4%左右；M2同比从9月的8.4%回落至年底的8.0%左右。 目录 一、如何拆分M1？................................................................................................................6 （一）五因素推断M2的增长规模................................................................................61、“压供给”的背景下，生产性信贷预计持续回落.............................................82、房价回落的背景下，居民加杠杆的意愿可能不高.............................................83、基本面低位的背景下，外汇派生的货币规模相对有限.....................................94、财政节奏错位的背景下，四季度政府派生的货币规模预计回落.....................95、其他因素预计相对平稳.......................................................................................10（二）三视角评估其他货币增长规模.........................................................................111、居民存款搬家：防御性存款向正常存款的转化...............................................112、非银存款流动：非银存款的“脱虚向实”.......................................................143、定期及其他存款...................................................................................................15 二、如何判断后续的M1？..................................................................................................15 （一）货币变化对于资本市场的一些影响.................................................................16（二）四季度M1同比可能的一些超预期变化..........................................................17 图表目录 图表1新旧口径M1新增长规模..........................................................................................6图表2新旧口径M1存量同比..............................................................................................6图表3从货币当局和其他存款性公司资产负债表判断M2...............................................7图表4五大因素对M2增长规模的影响（万亿）..............................................................7图表5生产侧信贷和终端需求信贷.....................................................................................8图表6工业中长期贷款和服务业中长期贷款.....................................................................8图表7近两年，杠杆率越高的省份，贷款增速回落越明显.............................................9图表8货物贸易差额与代客结售汇贸易差额.....................................................................9图表9净结汇率与PMI高度相关........................................................................................9图表10银行和非银买政府债的会计分录.............