主动升级，放眼全球

业务结构主动升级，超越水泥EPC 公司为全球领先的水泥工程综合服务商，主营水泥EPC、装备制造、运维，25H1收入占比分别为58.0%、10.7%、28.8%，25Q1-Q3工 程/高 端 装 备 制 造/生 产 运 营 服 务 新 签订 单 分 别 为335.9/38.1/34.4亿元，同比分别+38%/79%/-2%。装备业务“双外”延伸逻辑持续兑现，截至25H1，公司装备业务行业外/境外收入占比达37%/51%。公司收购合肥院后完善产品矩阵，2024年公司辊压机全球市占率第一，熟料输送机/篦冷机国内市占率达85%/70%。我们测算2024年水泥装备市占率约20%，较EPC业务的市占率水平仍有较大提升空间。 连续十八年分红回馈股东，高股息性价比凸显 公司自上市以来连续十八年分红，2024年分红比例/静态股息率分别为40%/4.8%。根据2024年7月公告，2024-2026年分红比例不低于当年实现可供分配利润的44%/48%/53%。根据我们的盈利预测，公司现价对应26年的股息率有望超6%。 非洲、中东基建景气向上，境外订单占比近70% 从2024年新签海外订单结构看，中东占比37.2%、非洲27.4%、欧洲16.3%。我们测算中东+非洲重点地区的年均新建需求约24亿美元。复盘出海历程，公司经历过“出海风浪”，持续深耕属地化布局、积累丰富经验，2022-2025H1公司海外业务重回增长趋势。25Q1-Q3公司新签合同金额598.82亿元，同比+13%，其中境外订单占比达69%。 盈利预测、估值和评级 我们看好公司①出海竞争优势及持续高增长；②结构优化，装备/运维占比提升，有利盈利能力与估值水平；③当前时点估值及股息率具备吸引力。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为30.7、33.6、36.4亿，现价对应PE分别为8.1、7.4、6.8倍，给予2026年12xPE，对应目标价15.36元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 国际经商环境变化、新业务开展不及预期；汇率波动风险；限售股解禁风险。 内容目录 1中材国际：低估高股息水泥EPC龙头，境外订单占比近70%..........................................41.1公司概况................................................................................41.2、股权结构&分红情况......................................................................51.3、财务表现...............................................................................61.4、订单情况...............................................................................72、装备&智能化转型：业务结构升级，超越水泥EPC..................................................92.1、装备制造：根基深厚，并购合肥院完善业务体系.............................................92.2、数字智能：数字化、智能化转型..........................................................113、EPC+运维：核心主业，优化产业布局............................................................113.1、工程服务：以EPC全链条集成服务为主....................................................113.2、运维服务：由水泥运维到矿山运维，不断拓展业务范围......................................134非洲、中东基建景气向上，属地深耕完善全球布局.................................................134.1、非洲、中东基建景气向上，公司先发布局享建设红利........................................134.2、历经风雨、无惧波动，实现高质量出海....................................................164.3、属地深耕，授人以渔、打造人才“新引擎”................................................175、盈利预测与投资建议..........................................................................185.1、盈利预测..............................................................................185.2、投资建议及估值........................................................................20风险提示.......................................................................................20 图表目录 图表1：公司主营业务包括工程、装备、运维.......................................................4图表2：2013-2024年公司发展重要节点梳理........................................................5图表3：公司股权结构（截至2025/9/30）..........................................................5图表4：2004-2024年现金分红总额及分红比例......................................................6图表5：2005-2024年公司静态股息率情况..........................................................6图表6：2018-2025Q3营收/归母净利润及同比增速...................................................6图表7：2018-2025H1主营业务构成及国外收入占比..................................................6图表8：2018-2025H1公司毛利构成及海外占比......................................................7图表9：2018-2025H1公司分业务/区域毛利率表现...................................................7图表10：2018-2024年公司负债率稳中有降.........................................................7图表11：2018-2025Q3公司费用率保持平稳.........................................................7 图表12：2018-2025Q3有效结转合同金额（亿元）...................................................8图表13：2018-2025Q3公司新签合同金额（亿元）...................................................8图表14：公司分地区新签订单及海外占比..........................................................8图表15：公司海外新签订单分地区拆分............................................................8图表16：拟收购突尼斯标的公司财务数据（单位：百万美元）........................................9图表17：公司装备产品矩阵......................................................................9图表18：水泥装备领域主要竞争对手..............................................................9图表19：部分水泥装备用途梳理.................................................................10图表20：公司数字智能业务布局.................................................................11图表21：EPC主要工作流程.....................................................................12图表22：公司减碳技术成果.....................................................................12图表23：改造前后绩效对比.....................................................................13图表24：水泥/矿山运维业务情况................................................................13图表25：海外新签订单分区域情况及同比增速.....................................................14图表26：海外新建水泥产线单价测算.............................................................14图表27：中东水泥产能分布.....................................................................15图表28：沙特水泥消耗量预测...................................................................15图表29：非洲国家人口、水泥消耗量情况(2020)...................................................15图表30：非洲国家水泥产能及产能利用率(2020)...................................................15图表31：非洲水泥产能前十公司.................................................................16图表32：全球前10水泥生产国的人均消耗量......................................................16图表33：2022-2026年非