美国 9 月 CPI 数据点评：通胀略低于预期，10 月大概率降息

通胀略低于预期，10月大概率降息——美国9月CPI数据点评 |报告要点 美国9月CPI同比增长3%，预期3.1%，前值为2.9%；9月CPI环比增长0.3%，预期0.4%，上月增长0.4%。9月核心CPI同比增长3%，预期3.1%，前值为3.1%；核心CPI环比增长0.2%，预期0.3%，上月0.3%。结构上，商品通胀仍温和，关税影响仍不大，核心服务通胀继续回落。长期的通胀预期仍较为稳定，波动不大，短期通胀预期略微下降。尽管由于美国政府关门的缘故9月份的非农数据仍未发布，但是市场仍然已经基本定价美联储10月将再次降息。市场的反应上，美国国债短端利率略微下行而长端上行，三大股指上涨。 |分析师及联系人 王博群SAC：S0590524010002 宏观点评 通胀略低于预期，10月大概率降息——美国9月CPI数据点评 摘要 相关报告 ➢CPI和核心CPI均略低于预期 1、《伯恩斯时代：“黄金色”的高通胀——美联储独立性挑战观察(一)》2025.10.242、《9月进出口表现出十足韧性——中国9月进出口数据点评》2025.10.18 美国9月CPI同比增长3%，预期3.1%，前值为2.9%；9月CPI环比增长0.3%，预期0.4%，上月增长0.4%。9月核心CPI同比增长3%，预期3.1%，前值为3.1%；核心CPI环比增长0.2%，预期0.3%，上月0.3%。长期的通胀预期仍较为稳定，波动不大，短期通胀预期略微回落。9月5年期的未来5年远期通胀预期从上月的2.33%微降到2.32%。密歇根大学调查为代表的短期通胀预期9月略微回落，9月的密歇根大学通胀预期为4.7%，8月为4.8%。 ➢核心商品通胀仍温和，服务通胀继续回落 结构上，核心商品通胀9月同比较上月持平，环比增速略微回落，高关税并没有让商品通胀出现明显加速，尽管商品通胀未来或继续走高。9月核心商品环比增长0.2%，上月为增长0.3%，同比增长1.5%，持平上月。核心服务通胀虽仍有韧性但是继续下行。核心服务通胀中居所通胀环比回落，同比持平。9月医疗护理服务的通胀环比回到正增长，而同比回落。运输服务同比增长回落，环比增速也回落。 ➢美联储10月降息或是大概率 尽管由于美国政府关门的缘故9月份的非农数据仍未发布，但是市场仍然已经基本定价美联储10月将再次降息，数据公布前，市场预期美联储10月降息的概率为98%，不降息的概率仅有不到2%；数据公布后，10月降息25个基点的概率没有变化，12月再降息25个基点的概率略有下降。数据公布后，市场关于美联储2025年剩下两次会议的降息次数的预期变化不大。数据公布前2025年降息2次及以上的概率为93%；数据公布后2025年降息2次及以上的概率微降到91%。 ➢美国国债短端利率略微下行而长端上行，三大股指上涨 市场的反应上，美国国债利率短端下行而长端上行，3个月国债收益率下降2个基点，2年期国债收益率不变，10年期国债收益率上升1个基点。短端国债利率下行可能和降息预期上升有关，而长端利率却上行或反映市场对长期通胀仍存担心。美国三大股指上涨，纳斯达克上涨1.15%，道琼斯指数上涨1.01%，标普500上涨0.79%。从股市不同行业的涨跌来看，一半行业上涨一半行业下跌，其中信息技术、通信服务和公用事业的涨幅靠前，能源、材料和必需消费的跌幅靠前。 风险提示：美国经济降温超预期，特朗普政府政策不确定性风险，美联储降息超预期。 扫码查看更多 正文目录 1.CPI和核心CPI通胀同比低于预期.....................................41.1CPI和核心CPI略低于预期.....................................41.2商品通胀同比持平，服务通胀继续回落...........................72.美联储10月大概率降息............................................132.1美联储10月降息或是大概率..................................142.2美国国债短端利率略微下行而长端上行，三大股指上涨............153.风险提示.........................................................17 图表目录 图表1：CPI和核心CPI(%)..............................................5图表2：CPI分项贡献分解(%)...........................................5图表3：美国9月CPI和主要分项(%).....................................5图表4：9月FOMC会议经济预期概要(SEP)中位数..........................6图表5：圣路易斯联储通胀压力指数(%)...................................6图表6：美国的通胀预期(%).............................................7图表7：近12个月CPI四个分项同比和环比(%)............................8图表8：原油价格(美元/桶)和同比(右轴，%).............................9图表9：核心CPI商品和服务的价格同比变化（%）........................10图表10：近1年核心CPI商品和服务的价格变化（%）.....................10图表11：Manheim价格指数............................................11图表12：Manheim和CPI二手车同比....................................11图表13：核心商品CPI的主要分项同比(%)...............................11图表14：核心服务CPI的主要分项同比(%)...............................12图表15：CPI通胀剔除特定分项(%).....................................13图表16：替代的核心通胀指标(%).......................................13图表17：CPI数据公布前美联储不同会议上的利率概率分布(%).............14图表18：CPI数据公布后美联储不同会议上的利率概率分布(%).............15图表19：2025年接下来降息次数的概率.................................15图表20：美国股市收盘的反应(%).......................................16图表21：美国国债利率收盘变化(基点)..................................16图表22：2025年10月24日标普500不同行业表现日变化.................17 1.CPI和核心CPI通胀同比低于预期 美国9月CPI同比增长3%，预期3.1%，前值为2.9%；9月CPI环比增长0.3%，预期0.4%，上月增长0.4%。9月核心CPI同比增长3%，预期3.1%，前值为3.1%；核心CPI环比增长0.2%，预期0.3%，上月0.3%。 结构上，核心商品通胀9月同比较上月持平，环比增速略微回落，高关税并没有让商品通胀出现明显加速，尽管商品通胀未来或继续走高。9月核心商品环比增长0.2%，上月为增长0.3%，同比增长1.5%，上月增长1.5%。 核心服务通胀虽仍有韧性但是继续下行。核心服务通胀中居所通胀环比回落，同比持平。9月医疗护理服务的通胀环比回到正增长，而同比回落。运输服务同比增长回落，环比增速也回落。 1.1CPI和核心CPI略低于预期 美国9月CPI同比增长3%，预期3.1%，前值为2.9%；9月CPI环比增长0.3%，预期0.4%，上月增长0.4%。9月核心CPI同比增长3%，预期3.1%，前值为3.1%；核心CPI环比增长0.2%，预期0.3%，上月0.3%。 CPI的同比小幅回升，主要贡献是能源通胀同比显著回升。CPI环比低于预期，而核心CPI的环比也低于预期。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 美联储2025年9月会议经济预期概要里面预期的2025年底PCE通胀同比是3.0%，核心PCE通胀是3.1%，和6月会议的预期没有变化。如果按照从2021年以来平均的CPI和核心CPI和PCE通胀的差距来看，按照美联储的预期，CPI到2025年 底或要上行到3.7%，核心CPI同比或要上行到3.6%。9月实际的CPI较此预期低了0.7pct，而核心CPI数据较此预期低了0.6pct。 圣路易斯联储通胀压力指数计算的是未来1年PCE通胀超过2.5%的概率，9月份的概率下降到47.7%，上月61.5%。未来1年的通胀上行到超过2.5%的风险较上月下降。 资料来源：FRED，国联民生证券研究所 长期的通胀预期仍较为稳定，波动不大，短期通胀预期略微回落。9月5年期的未来5年远期通胀预期从上月的2.33%微降到2.32%；5年期盈亏平衡通胀率9月为2.43%，较上月2.44%略微下降。密歇根大学调查为代表的短期通胀预期9月略微回落，9月的密歇根大学通胀预期为4.7%，8月为4.8%。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 1.2商品通胀同比持平，服务通胀继续回落 结构上，核心商品通胀9月同比较上月持平，环比增速略微回落，高关税并没有让商品通胀出现明显加速，尽管商品通胀未来或继续走高。9月核心商品环比增长0.2%，上月为增长0.3%，同比增长1.5%，上月增长1.5%。 核心服务通胀虽仍有韧性但是继续下行。核心服务通胀中居所通胀环比回落，同比持平。9月医疗护理服务的通胀环比回到正增长，而同比回落。运输服务同比增长回落，环比增速也回落。 1.2.1CPI通胀和能源 从CPI拆分成食品、能源和核心CPI的三分角度来看，CPI的同比小幅回升主要是能源通胀上升的贡献，食品同比增长略微回落到3.1%，上月3.2%。能源通胀环比增长1.5%，上月增长0.7%，同比增长加速到2.8%，上月增长0.2%。 CPI能源分项的波动与布伦特油价密切相关，9月油价同比负增长7.3%，上月同比负增长14.7%，油价较上月变化不大，仍然低于70美元/桶。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 1.2.2核心商品通胀和服务通胀 核心CPI如果拆解成2项，分别是核心商品和核心服务。可以看到核心CPI的韧性一方面在服务上，另一方面商品通胀也开始回升。 核心服务通胀仍然有韧性，同比继续回落，环比也略微下降。核心服务通胀9月环比为0.2%，上月0.3%，同比3.5%，上月3.6%。从CPI的权重来看，核心商品占比仅为核心服务一半左右，核心服务或仍是核心CPI未来走势的关键所在。 核心商品通胀9月同比较上月持平，环比增速略微回落，高关税并没有让商品通胀出现明显加速，尽管商品通胀未来或继续走高。9月核心商品环比增长0.2%，上月为增长0.3%，同比增长1.5%，上月增长1.5%。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 1.2.3核心商品通胀和服务通胀再细分 核心商品中二手车的通胀同比增长略微下降，环比增速转负，环比负增长0.4%，上月环比增长1%，同比增长5.1%，上月6%。新交通工具同比增长0.8%，上月增长0.7%，环比增长0.2%，上月增长0.3%。 二手车的通胀指数在202