2025年三季报点评：渠道表现分化，毛利率持续提升

华帝股份2025年三季报点评：渠道表现分化，毛利率持续提升 |报告要点 受厨电行业需求平淡影响，华帝股份三季度收入承压，但公司调整积极，渠道结构亮点明显，合同负债的较高增幅指向后续较好的线下提货积极性，建议关注线下&新零售渠道赋能带来的份额提升动能。当期利润率下降主要由于同期基数较高，而毛利率实现超预期改善，费用率未明显波动，反映公司提质增效、结构升级趋势并未改变，后续利润率修复可期。 |分析师及联系人 孙珊管泉森SAC：S0590523110003 SAC：S0590523100007 华帝股份(002035) 华帝股份2025年三季报点评：渠道表现分化，毛利率持续提升 公司事件 行业：家用电器/厨卫电器投资评级：买入（维持）当前价格：6.40元 华帝股份披露2025年三季报：2025Q1-Q3公司实现营业收入41.58亿元，同比-9.13%，实现归母净利润3.56亿元，同比-11.90%，扣非归母净利润3.45亿元，同比-10.90%；其中，2025Q3公司实现营业收入13.58亿元，同比-7.93%，实现归母净利润0.84亿元，同比-19.66%，扣非归母净利润0.79亿元，同比-16.98%。 ➢需求环境压制营收，经销渠道或有亮点 公司Q3营收呈现压力但预计有结构亮点。其中国内业务整体承压，若分渠道，公司通过拓展终端销售渠道的方式，激发线下零售活力，叠加国补政策，我们预计线下渠道相对更有韧性，另外三季度末公司合同负债金额同比+19.08%，显示经销商维持较好打款积极性；而电商渠道竞争激烈，工程渠道把控风险，预计表现稍弱。国外业务在关税不稳定的大环境下，预计也有压力。总之，尽管受到厨电行业需求平淡影响，但公司调整积极，建议关注线下&新零售渠道赋能带来的份额提升动能。 总股本/流通股本(百万股)848/780流通A股市值(百万元)4,992.12每股净资产(元)4.58资产负债率(%)43.81一年内最高/最低(元)8.62/6.16 ➢毛利率改善明显，利润率受高基数影响 公司2025Q3业绩仍延续下降，但毛利率改善显著，同比+2.68pct，尽管Q3自行承担补贴预计对电商毛利率有所压制，但由于线下经销&新零售渠道效率提升、产品结构升级，预计线下渠道毛利率提升幅度明显，并拉动整体毛利率持续改善。三季度销售/财务/管理/研发费用率分别同比+0.42/+0.04/+0.97/-0.59pct，费用率整体波动幅度不明显。当期利润率调整主要原因为去年同期信用减值损失冲回导致基数较高。综上Q3利润率波动主要系基数影响，提质增效、结构升级趋势未变。 ➢维持公司“买入”评级 尽管受厨电行业需求平淡影响，公司三季度收入承压，但公司调整积极，渠道结构亮点明显，且合同负债的较高增幅指向后续较好的线下提货积极性，后续建议关注线下&新零售渠道赋能带来的份额提升动能。当期利润率有所下降主要由于同期基数较高，而毛利率实现超预期改善，费用率未明显波动，反映公司提质增效、结构升级趋势未改，后续利润率修复可期。我们预计2025-2027年归母净利润为4.35、4.60、4.87亿，对应PE为12.47、11.78、11.14倍，维持“买入”评级。 相关报告 1、《华帝股份（002035）：华帝股份2025年中报点评：营收短期承压，盈利能力改善》2025.09.08 2、《华帝股份（002035）：2024年报及2025一季报点评：国补仍有驱动，全年经营预计平稳》2025.05.13 风险提示：原材料成本大幅上涨，关税及外需不确定性。 扫码查看更多 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所 风险提示 原材料价格大幅上涨。原材料占主要家电公司营业成本的比例在80%以上，以钢、铜、塑料等为主，目前盈利预测建立在原材料价格基本平稳的假设下，主要经济体降息周期共振中，以有色为代表的大宗价格有上行可能，对盈利能力可能形成压力。 关税及外需不确定性。当前美国关税博弈持续，最终税率或形式仍有不确定性；此外，若后续主要经济体地产、耐用品消费需求超预期恶化，外销有不及预期的可能。 财务预测摘要 评级说明 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 法律主体声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作，国联民生证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“国联民生证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。国联民生证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。 权益披露 国联证券国际金融有限公司跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务关系，且雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联民生证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联民生证券”）。未经国联民生证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联民生证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联民生证券不因收件人收到本报告而视其为国联民生证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联民生证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联民生证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联民生证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 国联民生证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联民生证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联民生证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，国联民生证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联民生证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 版权声明 未经国联民生证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。 联系我们 上海：上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦8层深圳：广东省深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室 北京：北京市东城区安外大街208号玖安广场A座4层无锡：江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦16楼