海外宏观周报：美联储今年加息并将缩表，为何美债中长端收益率反而向下？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui＠gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 美联储今年加息并将缩表，为何美债中长端收益率反而向下？ 主要结论： 一、美联储今年加息并将缩表，为何美债中长端收益率向下？ 1. 2017年以来，美联储已经加息50基点，并且在6月FOMC会议上表示将在今年开启缩表，但美国国债5年期、7年期和10年期的收益率反而分别下行18基点、28基点和29基点（截至6月16日）。2. 从数据上看，中国、日本等海外投资者增持美债，美国企业养老金对美国中长期国债需求的边际上升，两者综合体现的资金对中长期美债的配置需求压低了收益率。3. “特朗普交易”退潮，引发的中长期通胀预期回落，从逻辑上支撑了美国中长期国债收益率的回落。4. 美国中长期国债收益率再度回升需关注两大信号：“缩表”力度和“特朗普交易”。 二、美6月制造业扩张或加速，零售回落或为暂时现象。1.美国6月纽约联储制造业指数和费城联储制造业指数整体上升，或预示6月ISM制造业PMI或加速扩张。2.通胀预期的回落以及薪资增长不及预期可能是零售下降的主因，但一方面市场对“特朗普交易”的定价已经接近零，边际上通胀预期进一步下降的概率不大；另一方面，美国薪资增幅不及预期主要由劳动力市场的结构性因素造成，薪资水平可能在不久的将来加速上升。因此，当前美国零售销售的回落或为暂时现象。 三、本周重点关注美联储官员讲话及欧元区6月制造业PMI初值。1. 由于14日加息落地，市场对后期的缩表以及加息相关细节仍有待进一步定价，联储官员的讲话将为市场定价下一次加息时间和“缩表”节奏提供进一步指引。2. 本周重点关注6月21日公布的美国5月成屋销售年化数据（料低于预期），6月22日公布的初请失业救济金人数（料平稳），6月23日法国、德国公布6月制造业PMI 初值（料小幅下降）以及欧元区6月制造业PMI初值（料小幅下降），6月23日美国5月新屋销售（料上升）。 风险提示：经济数据意外转差。 2017年06月19日 海外宏观周报（0612-0618） 宏观经济报告 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 正文如下： 一、 美联储今年加息并将缩表，为何美债中长端收益率向下？ 1．2017年以来美国中长端收益率下行 2017年以来，美联储已经在3月和6月分别加息两次，共加息50基点，但美国国债5年期、7年期和10年期的收益率反而分别下行18基点、28基点和29基点（截至6月16日），美国国债收益率曲线变得更加平坦，“格林斯潘难题”再现。 所谓“格林斯潘难题”是指美联储加息后，短期利率虽然跟随政策利率上行，但长期利率却基本不受影响的情况，在2005年前由时任美联储主席格林斯潘提出。当时，美联储上调了短期利率，但美国的长期利率却进一步走低。当时的经济学家将出现“格林斯潘”难题的原因主要归咎于国内不断上升的房地产市场和国际上中国、日本等经济体对美国中长期国债的不断增持。格林斯潘的继任者伯南克对此的解释为，一些亚洲国家和产油国的高储蓄可以吸收美国国债。 2.美国国内外对中长期国债的配置需求或仍是当前美债长端收益率下行的主因 从数据上看，中国、日本等海外投资者持有美债数量逐步上升，3月份转为净买入美国中长期国债。中国在2016年6月-10月大幅减持图表1：2017年以来美国国债长端收益率下行 来源：Wind，国金证券研究所 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 美国国债后，在去年11月开始转为增持。日本在自2015年1月开始减持美国国债后，自2016年12月转为增持。截至3月底，今年以来中国增持美国国债292亿美元，日本增持277亿美元，外国投资者合计增持730亿美元。同时，数据显示，外国投资者在今年3月转为净买入美国中长期国债243.85亿美元。 此外，美国国内对中长期国债的需求也在增加。据彭博报道，自今年6月往后的12个月里，美国企业养老金对美国中长期国债的需求，将从前面一年的400亿美元，上升至1500亿美元。 综合而言，资金对美国中长期国债的配置需求，压低了美国中长期国债的收益率，令“格林斯潘难题”重现。 图表2：今年3月外国投资者转为净买入美国国债 来源：Wind，国金证券研究所 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 3. “特朗普交易”退潮，引发的中长期通胀预期回落，从逻辑上支撑了美国中长期国债收益率的回落 去年特朗普刚刚竞选胜利后，市场对其推出“减税”和“基建刺激”等财政刺激方案的预期大幅上升，推升美国长期国债收益率攀升40多基点。但是随着进入今年二季度以来特朗普新政落地不及预期，其承诺的扩大基建、减税以及放松金融监管政策阻力重重，市场的中长期通胀预期明显回落，10年期Breakeven Rates 逐步回落。此外，虽然美联储加息两次，但市场对此定价较为充分，因此加息难以推升长端国债收益率上升。反而是通胀数据的逐步回落，令通胀预期进一步下降，打压了长端国债收益率。15日公布的美国5月CPI数据不及预期，叠加零售销售数据环比回落，印证了市场低迷的通胀预期。 图表3：今年以来中、日逐步增持美债 来源：Wind，国金证券研究所 宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 4. 美国中长期国债收益率再度回升需关注两大信号：“缩表”力度和“特朗普交易” 综合前面分析的造成美国中长期国债收益率回落的数据和逻辑，我们认为，如果美国中长期国债收益率再度转为上升，需要关注“缩表”的实施力度能否超预期和“特朗普交易”会否卷土重来。从“缩表”的影响上看，美联储将在年内开启的“缩表”直接影响市场中长期国债的供需，将令美国国债收益率曲线变得更加陡峭。从“QE”的逆向回归角度考虑，将推升美国中长期国债收益率回升。从“特朗普交易”上看，市场目前对特朗普能够推出成功的财政刺激的定价非常低，如果有相关政策能够顺利通过国会实施，市场的“特朗普交易”可能卷土重来，从而推升中长期通胀预期，令中长期国债收益率上升。 二、美6月制造业扩张或加速，零售回落或为暂时现象 1. 美国制造业领先指标上涨，6月ISM制造业PMI或加速扩张 6月15日晚间公布的纽约联储制造业PMI指数升至19.8，超过预期值5，前值-1。从分类项来看，新订单指数起明显的推动作用，达到18.1，远超前值-4.4；库存指数也有明显上升，达到7.7，前值-0.7；出货指数涨至22.3，前值10.6；未完成订单指数由前期的-3.7恢复至4.6；收取价格指数也由前期的4.5上升至10.8。不过就业指数以及交货时间有所下滑。 同时公布的费城联储制造业PMI也达到27.6，不及前值的38.8，但好于预期24.9，扩张势头稍有缓解。分类项来看，未完成订单指数领涨明显，从前值的9上升至14；交货时间也从前值6.4攀升至图表4：今年以来美国10年期Breakeven Rates 逐步回落 来源：Wind，国金证券研究所 宏观经济报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 13.9；库存指数也达到5.8，超过前值1.4；新订单指数为25.9，较为平稳，不过出货指数由39.1回落至28.5；就业指数也由17.3回落至16.1。两大联储制造业指数都超预期，验证了5月纽约联储PMI回落为暂时回调，预测6月ISM制造业PMI将扩张加速，再次验证美国二季度经济扩张加速。 2. 美国5月零售销售回落或为暂时现象 6月14日公布的美国5月零售销售数据显示，美国5月零售销售总额4738亿美元，环比下降0.25，不及预期的持平，也大幅低于前值的增长0.43%；核心零售销售总额3771.2亿美元 ，环比下降0.26%，不及预期增长0.2%，也不及前值增长0.3%。环比降幅为2016年1月以来最大。 分项来看，零售销售下滑主要来自于电子电器、加油站的销售下滑，分别下降2.8%和2.4%。百货公司的下滑也是2016年7月以来最大。汽车消费下降以及可支配收入的下降造成了5月整体零售销售的低迷。 通胀预期的回落以及薪资增长不及预期可能是零售下降的主因。通胀预期的回落，打击了消费者的消费欲望；同时，薪资增长不及预期，则掣肘了消费者的消费能力。两者同时低于预期，造成了消费数据的环比下滑。但我们认为这种下滑可能是暂时的：一方面，市场对“特朗普交易”的定价已经接近零，边际上进一步下降的概率不大；另一方面，美国薪资增幅不及预期主要由劳动力市场的结构性因素造成（参加我们上期周报《英大选议会分裂增加脱欧谈判难度，美劳动力市场存技能短缺》），薪资水平可能在不久的将来加速上升。 图表5：美6月纽联储和费城联储制造业指数上升或预期ISM制造业指数将加速扩张 来源：Wind，国金证券研究所 图表6：海外宏观数据跟踪和简评（黑体部分为上周更新数据） 宏观经济报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 宏观经济报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 三、本周重点关注美联储官员讲话及欧元区6月制造业PMI初值 1. 美联储官员讲话将提供进一步指引 6月19日，FOMC票委，芝加哥和纽约联储主席将分别出席公众场合并发表货币政策讲话；6月20日，波士顿联储主席在阿姆斯特丹的讲稿也将公布；6月22日，美联储理事鲍威尔将在国会参加听证会。由于14日加息落地，市场对后期的缩表以及加息相关细节仍有待进一步定价，联储官员的讲话将为市场定价下一次加息时间和“缩表”节奏提供进一步指引。 2. 本周数据重点关注欧元区6月制造业PMI初值 本周重点关注6月21日公布的美国5月成屋销售年化数据（料低于预期），6月22日公布的初请失业救济金人数（料平稳），6月23日法国、德国公布6月制造业PMI 初值（料小幅下降）以及欧元区6月制造业PMI初值（料小幅下降），6月23日美国5月新屋销售（料上升）。 来源：Bloomberg，Wind，美国劳工部，Fed，ECB，BOJ，IFO，国金证券研究所 宏观经济报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 上海 北京 深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路1088号 紫竹国际大厦7楼 电话：010-66216979 传真：010-66216793 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街3号4 层 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：518000 地址：中国深圳福田区深南大道4001号 时代金融中心7BD 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员