海外宏观周报：美联储12月加息后，美债长端收益率会升吗？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui＠gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 美联储12月加息后，美债长端收益率会升吗？ 主要结论： 一、美联储12月加息后，美债长端收益率会升吗？1. 美联储12月加息基本板上钉钉。上周公布的11月美联储FOMC会议纪要暗示12月加息几成定局。另外，市场对美联储12月加息已经充分预期。2. 12月加息后，美国10年期国债收益率可能反而会下降。首先，由于市场对美联储12月加息25基点已经充分定价，那么正式加息后，会对短端利率形成支撑，长端利率反而可能由于“靴子落地效应”出现短期回落，从而令美债的收益率曲线变得更加平坦。其次，从3个月左右的时间来看，通胀预期有可能出现回落，将抑制美债长端收益率上行。支撑当前美国通胀预期的因素主要包括两点：税改和油价。从税改来看，正式通过的时间最早也要到明年1季度，并且减税的幅度大概率低于市场预期。从油价来看，不确定因素较多。供需层面相对来说基本已经被市场充分定价，地缘政治风险在上升，这给油价带来较高的风险溢价，但地缘冲突进一步上升的可能性不高。不及预期的税改，以及地缘冲突缓和带来油价回落，可能令通胀预期有所下降。3. 不断走平的美债收益率曲线，意味着市场对未来美国经济增长忧虑上升。“格林斯潘难题”出现的深层次原因在于市场对经济的长期担忧。如果将长端收益率拆分为短端利率+通胀预期+风险溢价，在短端利率上升的背景下，长端利率升幅低于短端、或者无变化、甚至下降的情形，大概率是由于通胀预期的下降导致。美联储相当多的经济学家认为通胀升幅可能会低于历史水平，薪资增长也可能低于历史水平，2%的通胀目标可能已经不合理，以前分析通胀的框架也可能需要做出修正。在全要素生产率未出现明显提升之前，中性利率水平难以大幅上升，这也约束名义利率的上升幅度。另外，特朗普政府的财政扩张，对美国经济的影响短期可能利多，但中长期不确定性较大。一方面财政扩张将对提振短期收入和支出，并有助企业盈利改善；另一方面长期来看财政刺激对宏观经济影响的不确定性较高。综合来看，市场对美国经济的中长期展望，并不像美联储SEP报告所展示的那么乐观，这通过不断走平的收益率曲线显现。那么，估值过高的美股，可能需要提高警惕。当前的美股估值已经超过了2009年的最高水平，主要依靠风险偏好的推升。但如果市场开始对中长期增长产生忧虑，风险偏好可能会出现回落。叠加长期上涨形成获利盘较多的局面，正反馈可能会被加强，需要对美股回落提高警惕。 二、美国成屋销售年化总数和欧元区制造业数据超预期。1.美国10月成屋销售年化总数超预期，主要受四个主要地区销售额提振。2.欧元区11月制造业PMI初值创2000年4月以来新高。德国11月制造业PMI为62.5，创2011年2月以来新高，主要由于设备需求和出口订单的支撑；法国11月综合PMI初值为60.2，创2011年5月以来新高，主要由于劳动力改革的推动。3. 德国11月IFO商业景气指数超越预期。11月德国IFO商业景气指数为117.5，高于预期与前值，受制造业和批发商业的提振。 三、本周重点关注美国个人收支等数据和全球制造业PMI指数。本周重点关注11月27日晚间公布的美国10月新屋销售年数数据（料下滑），11月30晚间公布的美国10月PCE物价指数（料下滑）和美国10月个人收入（料下滑），12月1日公布的全球制造业PMI指数（料扩张减速）。 风险提示：货币收紧力度超预期引发经济下行压力加大；风险偏好回落引发美股大幅回调；油价回落打压通胀预期。 2017年11月27日 海外宏观周报（1119-1126） 宏观经济报告 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 正文如下： 一、 美联储12月加息后，美债长端收益率会升吗？ 1. 美联储12月加息基本板上钉钉 上周公布的11月美联储FOMC会议纪要暗示12月加息几成定局。上周四公布的11月FOMC会议纪要显示，美联储大多数人认为“如果近期的信息能够使他们保持对中期经济展望不变，那么在近期进行另外一次加息是有保证的”。这样的暗示，叠加近期公布的经济数据，基本意味着美联储将在12月的FOMC会议上再次加息25bp。 市场对美联储12月加息已经充分预期。联邦基金利率期货蕴含的加息概率近期一直保持在90%以上，说明市场对美联储在12月进行加息已经充分定价。 2. 12月加息后，美国10年期国债收益率可能反而会下降 靴子落地效应将令美国10年期国债短期回落。由于市场对美联储12月加息25基点已经充分定价，那么正式加息后，会对短端利率形成支撑，长端利率反而可能由于“靴子落地效应”出现短期回落，从而令美债的收益率曲线变得更加平坦。 从3个月左右的时间来看，通胀预期有可能出现回落，将抑制美债长端收益率上行。从短期来看，支撑美国通胀预期的因素主要包括两点：税改和油价。从税改层面来看，正式通过的时间最早也要到明年1季度，并且减税的幅度大概率低于市场预期，因此，税改对通胀预期的提振可能需要打个折扣。从油价来看，不确定因素较多，供需层面相对来说基本已经被市场充分定价（即使11月30日延长冻产），但地缘政治风险（沙特和伊朗的对抗）在上升，这给油价带来较高的风险溢价，但估计爆发大规模地缘政治冲突的概率不高。因此，从这两方面看，短期的通胀预期进一步上升以推高长端收益率的概率不高，反而，不及预期的税改，以及地缘冲突缓和带来油价回落，可能令通胀预期有所下降。 但美联储缩表推升期限利差，对长债收益率依然形成提振。从具体执行的数据来看，美联储自10月正式启动缩表以来（截至11月24日），累计减持国债86亿美元。虽然低于市场预期，但依然对长债收益率形成支撑。随着未来美联储“缩表”的继续实施，由通胀预期回落引发的期限利差收窄幅度，可能受到部分影响。 3. 不断走平的美债收益率曲线，意味着市场对未来美国经济增长忧虑上升 “格林斯潘难题”出现的深层次原因在于市场对经济的长期担忧。如果说2004-2006年“格林斯潘难题”首次出现的原因在于，发达国家企业和新兴市场储蓄力对国债的吸收能力，那么2015年和当前的收益率曲线平坦化，可能更意味着市场对未来经济增长动力的担忧。我们如果将长端收益率拆分为短端利率+通胀预期+风险溢价，在短端利率上升的背景下，长端利率升幅低于短端、或者无变化、甚至下降的 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 情形，大概率是由于通胀预期的下降导致。从美联储内部的会议纪要以及工作论文来看，目前已经有相当多的经济学家认为通胀升幅可能会低于历史水平，薪资增长也可能低于历史水平，2%的通胀目标可能已经不合理，以前分析通胀的框架也可能需要做出修正。在全要素生产率未出现明显提升之前，中性利率水平难以大幅上升，这也约束名义利率的上升幅度。另外，特朗普政府的财政扩张，对美国经济的影响短期可能利多，但中长期不确定性较大。一方面财政扩张将对提振短期收入和支出，并有助企业盈利改善；另一方面长期来看财政刺激对宏观经济影响的不确定性较高。综合来看，市场对美国经济的中长期展望，并不像美联储SEP报告所展示的那么乐观，这通过不断走平的收益率曲线显现。 那么，估值过高的美股，可能需要提高警惕。当前的美股估值已经超过了2009年的最高水平，主要依靠风险偏好的推升。但如果市场开始对中长期增长产生忧虑，风险偏好可能会出现回落。叠加长期上涨形成获利盘较多的局面，正反馈可能会被加强，需要对美股回落提高警惕。 图表1: 美联储12月加息已经被市场充分定价 来源：Wind，国金证券研究所 图表2: 12月加息可能令美债收益率曲线进一步走平 来源：Wind，国金证券研究所 020406080100美联储12月加息概率 1.001.201.401.601.802.002.200.000.501.001.502.002.503.00利差（右轴） 美国:国债收益率:10年 美国:国债收益率:3个月 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、美国成屋销售年化总数和欧元区制造业数据超预期 1.美国10月成屋销售年化总数超预期 美国地产经纪商协会（NAR）在11月21日晚间公布数据显示，美国10月成屋销售总数年化为548万户，高于预期540万户，同时也高于前值537万户（前值539万户修正为537万户）；美国10月成屋销售年化环比上升2%，高于预期0.2%，同时也高于前值0.4%。 四大主要地区销售额增加推动了10月成屋销售总数。分类数据来看，南方地区销售额环比上涨1.9%，西部地区销售额环比上涨2.4%，中西部地区销售额环比上涨0.8% 以及东北部地区销售额环比上涨4.2%。美国成屋销售占整体私人住房交易比重约九成，是衡量美国房地产市场的重要指标。10月数据表明房地产市场保持增长，有助于经济进一步扩张。 2.欧元区11月制造业PMI初值大超预期，创17年以来新高 Markit于23日傍晚公布的数据显示，欧元区11月制造业PMI初值为60，高于预期的58.2 ，并高于前值的58.5，为2000年4月以来新高；欧元区11月Markit综合PMI初值为57.5，高于预期的56，并高于前值的56；欧元区11月Markit服务业PMI初值为56.2，高于前值55.2 并高于前值的55。制造业依然处于扩张加速状态，服务业扩张速度也依然强劲，招聘人数达到了10年来的最高水平。 图表3: 美联储自10月启动缩表以来减持国债86亿美元（单位：百万美元） 截止9月28日 15天以内 16-90天 91天-1年 1-5年 5-10年 10年以上 总计 国债 10, 947 27, 613 323, 377 1, 144,897 325, 425 633, 168 2, 465,427 联邦机构债 0 2, 366 1, 982 62 0 2, 347 6, 757 M B S 0 0 1 119 17, 246 1, 750,794 1, 768,160 总计 10, 947 29, 979 325, 360 1, 145,078 342, 671 2, 386,309 4, 240,344 截止11月24日 15天以内 16-90天 91天-1年 1-5年 5-10年 10年以上 总计 国债 7, 869 65, 010 335, 542 1, 117,078 308, 286 623, 038 2, 456,823 联邦机构债 0 0 1, 982 62 0 2, 347 4, 391 M B S 0 0 1 160 20, 646 1, 757,877 1, 778,684 总计 7, 869 65, 010 337, 525 1, 117,300 328, 932 2, 383,262 4, 239,898 变化值 15天以内 16-90天 91天-1年 1-5年 5-10年 10年以上 总计 国债 -3, 078 37, 397 12, 165 -27, 819 -17, 139 -10, 130 -8, 604 联邦机构债 0 -2, 366 0 0 0 0 -2, 366 M B S 0 0 0 41 3400 7083 10524 总计 -3, 078 35, 031 12, 165 -27, 778 -13, 739 -3, 047 -446 来源：Wind，国金证券