海外经济周刊：美联储加息对美债收益率影响的情景分析

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 宏观固收 [Table_Title] 海外经济周刊 2015年06月16日 标普500与美元指数 海外经济数据 美国5月零售销售月率 1.2% 欧元区一季度GDP同比 1.0% 日本一季度GDP环比折年率 3.9% 相关研究报告： 《海外经济周刊：欧央行的“情非得已”》——2015-06-09 《海外经济周刊：日本消费不振的结构性因素》——2015-06-02 《海外经济周刊：美联储真的在忽悠市场吗？》——2015-05-26 《海外经济周刊：找寻欧元区经济复苏的“定盘星”》——2015-05-19 《海外经济周刊：美国劳动力资源利用不足的再评估》——2015-05-12 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 联系人：陶川 电话： 010-88005317 E-MAIL： taochuan@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观周报 美联储加息对美债收益率影响的情景分析  大类资产全景回顾 1． 股债盘整，美元受挫。 2． 油价金价共反弹。 上周事件因素对于海外大类资产价格的影响盖过了经济基本面。其中一是日本央行行长黑田东彦发表日元不大可能进一步走软的讲话，日元随后的急剧升值使得美元再度承压；二是希腊的改革方案遭债权人否决使得其债务危机再度发酵，避险需求推动下国际金价持续反弹。国际油价虽然重新反弹，但5月以来区间震荡的格局并未改变。  热点事件聚焦 全球债市波动加剧，美联储加息将如何影响美债收益率？ 近期全球债市的波动成为市场关注的焦点，除了欧元区经济持续改善外，美联储加息仍然是不可或缺的影响因素。根据利率期限结构理论，美债利率可以分解为联邦基金率预期和期限溢价两部分。美联储加息则主要通过三个因素影响市场对于未来联邦基金利率的预期，即首次加息的时点、加息的节奏、以及加息结束时的利率水平。 在上述三个因素中，联邦基金率预期对加息节奏的快慢最为敏感，加息结束时利率水平的高低次之，而对于首次加息时点的变化最不敏感。因此就当前全球债市的波动而言，市场更应关注的是美联储加息开启后的节奏，而并非一味地纠结于何时开始加息。  经济基本面解读 1. 美国零售销售反弹改善复苏前景，就业向好支撑美联储年内加息。 2. 欧元区投资扩张巩固经济增长，日本经济增长仍缺乏消费支撑。 受汽车及汽油销售飙升的提振，5月零售销售月率超预期反弹；而扣除汽车与汽油销售外的核心零售销售的月率也好于市场预期，可见美国消费者在经历了年初的谨慎之后已开始扩大消费支出，经济复苏的前景也日趋明朗。同时，4月JOLTs报告显示出美国就业复苏在二季度明显加速，也继续为美联储年内加息提供支撑。 投资的迟迟不振是危机后欧元区在经济复苏上不及美国的最主要原因，但今年一季度投资对GDP环比增长拉动0.2个百分点，较去年四季度明显提升，这使得此轮欧元区经济复苏的基础明显巩固；日本一季度GDP增长虽大幅上修；但消费对GDP增长的拉动并未改善。此轮日本经济的复苏仍有赖于消费的扩张，在当前日本私人仅温和回升的情形下，我们认为尚难以看到一季度日本经济加速复苏背后的持续性。 7580859095100180018501900195020002050210021502014-082014-102014-122015-022015-04标普500美元指数(右) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 大类资产全景回顾..................................................................................................................... 3 热点事件聚焦............................................................................................................................. 3 经济基本面解读......................................................................................................................... 4 国信证券投资评级..................................................................................................................... 6 分析师承诺................................................................................................................................. 6 风险提示..................................................................................................................................... 6 证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................................ 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 大类资产全景回顾 1．股债盘整，美元受挫。 2．油价金价共反弹。 上周事件因素对于海外大类资产价格的影响盖过了经济基本面（图1）。其中一是日本央行行长黑田东彦在议会发表日元不大可能进一步走软的讲话，美元兑日元汇率随后暴跌近200点，也令美元指数在上周再度承压；二是希腊的改革方案遭债权人否决使得其债务危机再度发酵，避险需求推动下国际金价持续反弹，欧洲股市则再度下跌。因此，尽管上周公布的经济数据显示二季度美国经济正持续复苏，但市场情绪依然主导了多数大类资产的表现。另外，受美国能源署（EIA）预计美国页岩油产量在7月将大幅下降的影响，国际油价重新反弹，但5月以来区间震荡的格局并未改变。 图1：最近两周大类资产投资回报表现 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 热点事件聚焦 全球债市波动加剧，美联储加息将如何影响美债收益率？ 近期全球债市的波动成为市场关注的焦点，除了欧元区经济持续改善外，美联储加息仍然是不可或缺的影响因素。尤其是随着美国经济在二季度的持续复苏，市场对于美联储年内加息的预期重新得到巩固。而本周即将召开的美联储6月议息会议所释放的加息信息也将进一步影响全球债市在未来的走势。鉴于此，我们试就美联储加息对美债收益率的影响做相关情景分析。 根据利率期限结构理论，10年期美债收益率可以分解为两部分：一是美联储联邦基金利率在未来（今后10年）的预期平均；二是在当前持有10年期美债的期限溢价。鉴于后者的日数据可以纽约联储网站上直接查到，我们在这里主要美元美股美国国债欧元欧元区股指欧元区主权债日元日股日本国债新兴市场货币新兴市场股指白银国际原油黄金铜-2-1.5-1-0.500.511.52-5-4-3-2-1012上上周回报率（%）上周回报率（%）日元升值与市场预期美联储6月会议不加息打压美元EIA预计美国页岩油产量下降助油价反弹黑田“日元已经非常疲弱”言论提振日元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 考察美联储加息对于前者的影响。 就当前而言，美联储加息主要通过三个因素影响市场对于未来联邦基金利率的预期，即首次加息的时点、加息的节奏、以及加息结束时的利率水平。基于此，我们结合美联储3月议息会议公布的利率点阵图设定了一个基准情景，即首次加息时点为今年9月，加息开启后美联储每年加息100bp，最终联邦基金利率水平为3.75%；并以此针对不同的加息时点、加息节奏、以及最终的联邦基金水平进行了敏感性分析，主要得到以下结论： 一是首次加息时点的延后、加息节奏的加快、以及加息结束时较高的利率水平都会提升联邦基金利率预期，进而提高10年期美债利率。 二是在上述三个因素中，联邦基金率预期对加息节奏的快慢最为敏感，加息结束时利率水平的高低次之，而对于首次加息时点的变化最不敏感。因此就美联储加息对于10年期美债利率的影响而言：加息节奏>加息结束时的利率水平>首次加息时点。 由此可见，就当前全球债市的波动而言，市场更应关注的是美联储加息开启后的节奏，而并非一味地纠结于何时开始加息。 表 1： 美联储加息对10年期美债利率的敏感性分析 情景 预期联邦基金利率 期限溢价 10年期美债利率 基准情景 3.09% 0.31% 3.40% 今年6月加息 3.18% 0.31% 3.49% 明年3月加息 2.91% 0.31% 3.22% 快加息（每年150bp） 3.35% 0.31% 3.65% 慢加息（每年50bp） 2.56% 0.31% 2.86% 高联邦基金利率长期值（4%） 3.23% 0.31% 3.54% 低联邦基金利率长期值（3.5%） 2.83% 0.31% 3.14% 资料来源：Bloomberg、纽约联储、国信证券研究所整理 备注：期限溢价为纽约联储为纽约联储公布的日数据，最新为6月12日 经济基本面解读 1．美国零售销售反弹改善复苏前景，就业向好支撑美联储年内加息。 2．欧元区投资扩张巩固经济增长，日本经济增长仍缺乏消费支撑。 上周美国方面出炉的经济数据不多，其中5月零售销售的强劲反弹尤其令市场关注。受汽车及汽油销售飙升的提振，5月零售销售月率超预期反弹（图2）；而扣除汽车与汽油销售外的核心零售销售的月率也好于市场预期。可见美国消费者在经历了年初的谨慎之后已开始扩大消费支出，经济复苏的前景也日趋明朗。另外，4月劳工流动调查（JOLTs）报告。该报告虽滞后月非农就业报告，但由于该报告提供了关于美国劳动力市场效率和员工信心的相关信息，一直以来为美联储主席耶伦所关注。从4月JOLTs中的主要指标来看：职位空缺537.6万，远超预期的500.7万并再创有数据以来的新高；而自主离职率持稳于1.9%，表明员工对劳动力市场的信心并依然良好（图3）。总体而言，4月JOLTs报告显示出美国就业复苏在二季度明显加速，也继续为美联储年内加息提供支撑。 欧元区方面，上周公布的一季度GDP同比和环比增长修正值均与预期和初值一致。而分项数据的出炉则显示私人消费和投资正成为当下欧元区经济复苏的主动力。尤其是后者，我们在之前的报告中曾提及（参加《海外经济周刊：找寻欧元区经济复苏的“定盘星”》），投资的迟迟不振是危机后