Q3基本符合预期，液态奶库存合理轻装上阵

公司发布2025年三季报，25Q1-3实现收入905.6亿元，同比+1.7%；归母净利润104.3亿元，同比-4.1%；扣非归母101.0亿元，同比+18.7%；25Q3实现收入286.3亿元，同比-1.7%；归母净利润32.3亿元，同比-3.3%；扣非归母净利30.9亿元，同比-3.1%；公司拟向全体股东每股派发现金红利0.48元(含税)，合计派发现金红利30.36亿元。 分析判断: 常温仍有压力，鲜奶/奶粉/奶酪/冰淇淋延续高增 25Q3液 体 乳/奶 粉 及 奶 制 品/冷 饮/其 他 分 别实 现 收 入188.1/76.8/12.0/5.9亿 元 ， 分 别同 比-8.8%/+12.6%/+17.4%/+219.4%。 1）常温需求依然承压，我们判断常温白/常温酸均为高个位数下滑，乳饮料正增长；我们预计基本符合7-8月疲弱需求环境，9月预计有所改善，增速相对行业领先。 3）奶粉扣掉澳优后我们判断婴配粉和成人粉都为双位数增速；奶粉增长好于行业，与公司自身竞争力提高有较大关系。 4）冷饮旺季环比持续修复。 5）我们预计淘牛收入较多叠加其他增长，贡献其他业务翻2倍增长。 ►销售费用率下降明显，毛利率有所影响25Q3毛利率33.8%，同比-1.1pct，我们判断主因1）24Q3高基数下25Q3原奶价格红利环比减弱；2）竞争 买赠影 响；3） 高质 价比 产品占 比提 高影 响结 构。25Q3销 售/管 理费 用率 分别18.2%/4.0%， 分别同比-0.7/+0.4pct，25Q3销售费用投入同比环比继续减弱，我们判断25Q3广告营销费用延续25H1的下降趋势贡献了销售费用率下降。综上，25Q3净利率同比-0.3pct至11.1%。 ►减值明显改善，分红依旧 25Q3资产减值0.27亿元，比24Q3的1.83亿元明显减弱，信用减值也环比贡献收益；在同期较高净利率基数上25Q3依然达成了相对较高的净利率。因此我们认为在前三季度基础已经确定的条件下，达成年初制定的收入业绩目标确定性较高。同时发布中期分红，有望维持与24年相当的较高分红水平。 我们认为25Q3收入利润基本符合预期，全年维持109亿下16倍合理估值，看明年期待奶价微涨/上涨下公司费效比最佳及减值投资收益等正贡献。稳健龙头绝对收益品种，当前估值不高适合配置，继续推荐。 投资建议 根据三季报调整盈利预测，25-27年收入1190/1222/1253亿元不变；归母净利润由109/114/119亿元上调至109/119/125亿元；EPS由1.73/1.80/1.89元上调至1.73/1.88/1.98元。2025年10月31日收盘价27.41元对应P/E分别为16/15/14倍，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；原材料价格大幅上涨；竞争加剧影响收入业绩；新品销售不及预期等。 分析师：王厚邮箱：wanghou@hx168.com.cnSAC NO：S1120525070002联系电话： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。