2025年三季报点评回款稳定，青花强势

核心观点与关键数据

• 事件概述：公司发布2025年三季报，Q1-Q3收入329.2亿元（同比+5.0%），归母净利114.0亿元（同比+0.5%）；Q3收入89.6亿元（同比+4.1%），归母净利29.0亿元（同比-1.4%）。
• 回款与销售：Q3回款稳步推进，强势单品（玻汾、青花20）动销优势持续，渠道拿货淡定，大商合作意愿增强。分产品看，Q3玻汾增速最快，青花20动销良好，巴拿马下滑，老白汾整固消化；分区域看，省内收入同比-7.5%，省外+12.7%，Q3省外增商增量，省内加大去库。
• 财务表现：收现端Q3销售收现同比-2.5%，主系应收票据偿还减少；利润端Q3销售净利率同比-1.4pct，主系税金及附加拖累（Q3税金及附加比率同比+2.0pct至16.6%），毛利率基本持平，销售费用同比+0.4%，管理费用同比-8.0%。

产品与区域动态

• 产品组合：玻汾、青花20承托收入，老白汾全国化优先级提升，加大营销资源倾斜，成立专项团队推进铺市、免品、宴席培育，期待抓住中高端需求修复机遇。
• 区域策略：全国市场梯队建设完善，省内外任务调节从容，Q3省外增商增量，省内去库调控。

研究结论与评级

• 盈利预测：调整2025-27年归母净利预测为118、124、137亿元，对应2025-27年PE为19、18、17倍。
• 投资评级：维持“买入”评级，长期增长空间可期，玻汾、青花20全国化趋势明确，腰部产品下沉培育期待增量。
• 风险提示：宏观经济需求复苏不及预期、渠道调控整固不及预期、省外竞争超预期风险。