2025年三季报点评回款稳定，青花强势

2025年三季报点评：回款稳定，青花强势 2025年10月31日 买入（维持） 证券分析师苏铖执业证书：S0600524120010such@dwzq.com.cn证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002suny@dwzq.com.cn ◼事件：公司发布2025三季报，25Q1~3收入实现329.2亿元，同比+5.0%；归母净利114.0亿元，同比+0.5%；25Q3收入实现89.6亿元，同比+4.1%；归母净利29.0亿元，同比-1.4%。 ◼Q3回款稳步推进，强势单品动销优势持续体现。25Q3公司渠道回款执行进度较往年差异不大，销售稳定兑现，1是产品动销流速及价格体系稳定的优势进一步凸显，渠道拿货较为淡定；2是年内大商合作意愿增强，经销渠道相应汰劣纳强，优商资源持续聚集；3是各区域销售经营主动性持续发挥，渠道操作不断总结优化。1）分产品看：25Q3公司酒类收入同增4.1%，汾酒、其他酒类收入分别同比+5.0%、-28.6%，估算Q3单季玻汾增速最快，其次青花（青20作为畅销品，动销出货好于预期），巴拿马跟随省内去库调整趋势同比下滑，老白汾也以整固消化为主。2）分区域看：基于较为完备的全国市场梯队建设，公司省内、省外任务调节相对从容，Q1~3省内、外收入分别同比-7.5%、+12.7%，Q3在省外有增商、增量需求支持下，省内加大去库调控力度。 市场数据 收盘价(元)188.01一年最低/最高价168.30/237.00市净率(倍)5.91流通A股市值(百万元)229,365.47总市值(百万元)229,365.47 基础数据 ◼收现、毛销基本稳定，税金抬升拖累利润。1）收现端，25Q3公司销售收现同比-2.5%，主系应收票据偿还净额同比略少；Q3季末预收余额小幅波动，同比+3.0亿元、环比-2.0亿元。2）利润端，25Q3公司销售净利率同比-1.4pct，主系税金及附加项拖累。①Q3公司毛利率同比基本持平，与H1趋势基本一致。②Q3税金及附加比率同比+2.0pct至16.6%，年内同比保持升势。③Q3销售费用、管理（含研发）费用同比+0.4%、-8.0%，费率同比-0.4pct、-0.6pct，为保持价格体系稳定，公司适当对渠道费用投放加强调控。 每股净资产(元,LF)31.79资产负债率(%,LF)28.00总股本(百万股)1,219.96流通A股(百万股)1,219.96 相关研究 《山西汾酒(600809)：2025年中报点评：有序调控，稳步整固》2025-08-29 ◼产品组合优势继续发挥，期待老白汾全国化逐步收获成效。2025年公司强势产品玻汾、青20发挥收入承托作用，老白汾则着眼长期，Q2以来适当调控消化，以渠道良性发展为先。2025年老白汾全国化培育优先级提升，公司老白汾加大营销资源倾斜，并专门抽调人员成立老白汾项目组，对市场推广及渠道管理进行专业运作，系统性推进铺市、免品、宴席等培育动作。期待经过稳扎稳打的终端培育及推广动作，老白汾能够抓住后续中高端价位需求修复机遇，在环山西省区逐步放量。 《山西汾 酒(600809)：2024年报及2025一季报点评：步稳行健，笃志进取》2025-04-30 ◼盈利预测与投资评级：参考2025年前三季度经营情况，我们调整2025~27年归母净利润预测为118、124、137亿元（前值为120、125、135亿元），当前市值对应2025~27年PE为19、18、17X。公司长期增长空间可期，玻汾、青20全国化趋势能见度高；同时亦期待腰部产品经过下沉培育，逐步兑现场景修复增量，维持“买入”评级。 ◼风险提示：宏观经济需求复苏不及预期；渠道调控整固不及预期；省外竞争超预期风险等。 数据来源：wind、东吴证券研究所 数据来源：wind、东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn