军工行业2025年三季报业绩回顾：3Q利润系近9个季度首次正增长；行业回款仍有压力

3Q利润系近9个季度首次正增长；行业回款仍有压力 2025年11月03日 ➢核心观点 推荐 维持评级 1~3Q25，民生军工成分（不含舰船）营收同比增长18.7%；归母净利润同比减少10.0%。单季度看，3Q25营收同比增长43.0%；归母净利润同比增长19.5%。2025年以来行业需求恢复在业绩端已得到初步体现。我们更新观点如下：1）2023~2024年行业需求不振导致业绩承压；2025年以来需求好转，1~3Q25营收恢复同比增长；2）值得注意的是，1Q25~3Q25，行业归母净利润同比增速分别是-34.2%，-9.5%和+19.5%。3Q25首次实现利润正增长，意义重大；3）降价、减值（回款压力）等是影响利润的核心因素，因此1~3Q25行业营收端和利润端的增速继续“不匹配”；4）各子板块利润角度看：兵器修复明显，无人机反弹，信息化止跌，新材料下滑。 分析师尹会伟执业证书：S0100521120005邮箱：yinhuiwei@glms.com.cn ➢趋势分析 3Q25利润首次同比正增长；行业盈利能力持续承压。1）营收端：2025年以来行业需求恢复，在1~3Q25的营收端已有体现，预计全年营收端将保持增长。2）利润端：3Q23~2Q25，行业归母净利润连续8个季度同比下滑，3Q25，利润首度恢复同比增长且增幅达19.5%。营收端和利润端持续有“非线性”变化，主要系降价、减值等影响所致。3）盈利能力：1~3Q25，行业毛利率同比减少3.1ppt至20.7%；净利率同比减少1.7ppt至5.8%。盈利能力连续4年同比下滑，因此，我们要特别关注不同公司的产业链地位和产品定价能力。 分析师孔厚融执业证书：S0100524020001邮箱：konghourong@glms.com.cn 相关研究 1.军工行业2025年半年报业绩回顾：“业绩底”筑基，上游环节和兵器板块实现增长-2025/09/042.军工行业2024年年报及2025年一季报业绩回顾：收入和利润“非线性”变化；行业“业绩底”基本确立-2025/05/083.军工行业2024年三季报业绩回顾：“业绩底”正在形成；珠海航展催化行情-2024/11/064.军工行业2024年半年报业绩回顾：2Q24业绩环比明显改善；需求复苏信号逐渐增强-2024/09/025.军工行业2023年年报及2024年一季报业绩回顾：底部夯实；反转可期-2024/05/07 存货指示意义转向积极；应收反映回款压力。1）存货：截至2025.9.30，行业存货2824亿元，占总收入79%，存货的指示意义从负面向正面转变，反映出随订单恢复，企业推进备产备料工作。2）应收：截至2025.9.30，行业应收3803亿元，占总收入106%，但应收增速已经开始低于营收增速，反映出企业尽管当前仍面临回款压力，但已有所好转。3）减值：1~3Q25，行业减值损失53亿元，应收、存货增长较快系企业计提减值的主要原因，也是影响净利润的核心因素。4）现金流：1~3Q25，行业经营活动净现金流-390亿元，同比虽然大幅好转，但产业链各环节仍面临不同程度的回款压力。 兵器利润增速强劲；各环节营收均实现增长。1）分板块：1~3Q25，无人机、航空营收同比增长82%、29%，快于其他板块；兵器、无人机归母净利润同比增长196%、115%，快于其他板块。兵器、无人机板块此前利润端下滑严重，2025年以来强劲恢复。2）分环节：1~3Q25，产业链上游、中游营收均增长，但利润均下滑，这种利润端表现弱于营收端的原因是产品结构、降价、减值等影响所致。下游主机厂营收及利润均实现正增长，中航成飞报表对此环节影响较大。 ➢建议关注 2025年三季报虽整体承压但也不乏亮点，“十五五”即将到来，或将重塑行业。建议关注：新一代传统装备：1）航空链：中航沈飞、中航成飞、中航西飞、中直股份、国睿科技、中航高科，华秦科技、中航光电；2）制导链：菲利华、新雷能、北方导航、国博电子、理工导航等。新型作战力量：1）无人智能：纵横股份、光电股份、航天电子、智明达；2）网电攻防：盟升电子、北方导航、航天南湖、七一二；3）高超声速：菲利华、盟升电子、航天电器、楚江新材。新质生产力：1）商业航天：陕西华达、高华科技、中天火箭；2）“两机”：航亚科技、万泽股份、航宇科技、派克新材、应流股份、航发控制；3）可控核能：西部超导、国光电气、旭光电子、斯瑞新材；4）AI算力：菲利华、新雷能、长盈通等。 ➢风险提示：产品交付不确定性、产品价格波动、行业政策发生变化等。 目录 1 25Q1~3军工营收同比+18.7%；利润同比-10%.....................................................................................................32 1~3Q25军工子板块及产业链环节业绩回顾.............................................................................................................72.1子板块：1~3Q25兵器利润增速居前...........................................................................................................................................72.2产业链：1~3Q25各环节营收均恢复同比增长.........................................................................................................................113 3Q25军工营收同比+43.0%；利润同比+19.5%..................................................................................................134三年维度：总装环节业绩复合增速最高.................................................................................................................155风险提示..............................................................................................................................................................16插图目录..................................................................................................................................................................17 125Q1~3军工营收同比+18.7%；利润同比-10% 国防军工行业公司2025年三季报已披露完毕，我们以民生军工股票池作为研究对象进行分析。由于舰船板块中含有较多民船资产，业绩波动较大，故我们从包含舰船板块及不包含舰船板块两个角度进行分析。 1~3Q25行业营业总收入恢复增长；但归母净利润仍下滑。1~3Q25，民生军工成分（不含舰船）实现营业总收入3578亿元，YOY+18.7%；归母净利润193亿元，YOY-10.0%。若包含舰船板块，则实现营业总收入5346亿元，YOY+17.4%；归母净利润261亿元，YOY+0.3%。分析原因：1~3Q25，需求端恢复导致营收同比增长；但受降价、减值等因素影响，归母净利润继续同比下滑。（1~3Q24，营收同比下滑11.6%；归母净利润同比下滑31.6%，从积极角度看：今年下滑幅度收窄）。 资料来源：wind，民生证券研究院注：整体法 资料来源：wind，民生证券研究院注：整体法 1~3Q25营收创新高；但利润较最高峰减少39%。1）营收端：1~3Q24受需求端影响，营收同比下滑，但1~3Q25恢复正增长，规模创下新高。2）利润端：1~3Q25营收恢复增长，但归母净利润表现仍不乐观，较1~3Q22（最高峰）减少38.64%，我们将在下文分析具体原因。 资料来源：wind，民生证券研究院注：整体法 资料来源：wind，民生证券研究院注：整体法 1~3Q25行业费用管控成效显著；但仍保持较大的研发投入强度。1~3Q25，行业期间费用同比增加3.2%至469亿元，但营收同比增长幅度更大，因此期间费用率同比减少2.0ppt至13.1%，行业持续强化费用管控以实现降本增效。具体看：1）管理费用率同比减少0.8ppt至5.8%；2）研发费用率同比减少0.8ppt至5.5%，研发费用同比增加3.6%至198亿元；3）销售费用率同比减少0.6ppt至1.6%；4）财务费用率同比增加0.2ppt至0.2%。1~3Q25，行业强化费用管控，力促降本增效，筑牢经营根基，期间费用率同比减少，但仍保证了一定研发投入强度。 资料来源：wind，民生证券研究院注：整体法，不含舰船 利润率自2022年开始持续下滑；总资产周转率同比提升。1）盈利能力：1~3Q25，行业销售毛利率同比减少3.1ppt至20.7%；销售净利率同比减少1.7ppt至5.8%。2020~2023年，行业内企业大规模扩产，生产经营及折旧等增加对盈利能力带来冲击。同时，毛利率还受到产品结构变化和产品价格下降等因素的影响，连续4年下滑；净利率则受到毛利率下滑、减值等影响，同样连续4年下滑。行业在某种程度上出现了增收不增利的现象。2）总资产周转率：行业总资产周转率总体呈下降趋势，或与行业应收、存货规模持续增加有关。 资料来源：wind，民生证券研究院注：整体法，不含舰船 资料来源：wind，民生证券研究院注：不含舰船 存货增长是需求端的积极信号，反映出企业为订单恢复备产。截至2025年9月30日，行业存货规模较2024年9月30日增长16.2%至2824亿元，存货占总收入比为78.9%，占比同比减少1.7ppt。从趋势上看，存货规模的同比增速及营业总收入同比增速总体较为一致。我们认为，1~3Q24存货增速（YOY +5.1%）高于营收增速（YOY-11.6%），或反映出企业库存积压的问题；但1~3Q25存货增速（YOY +16.2%）已经开始低于营收增速（YOY +18.7%），反映出企业随订单恢复，推进备产备料，存货的指示意义转向积极。此外，存货增长较多，企业或面临资产减值风险，但考虑到行业特殊性，减值通常在后续会予以冲回。 资料来源：wind，民生证券研究院注：整体法，不含舰船 资料来源：wind，民生证券研究院注：整体法，不含舰船 应收增长较快，或反映出企业当前仍面临回款压力。截至2025年9月30日，行业应收票据及账款规模较2024年9月30日增长18.4%至3803亿元，应收票据及账款占总收入比为106.3%，占比同比减少0.2ppt。从趋势上看，应收规模的同比增速及营业总收入同比增速总体较为一致。我们认为，1-3Q22~1-3Q24，应收增速高于营收增速，或反映出行业回款并未出现好转；1~3Q25，应收增速（YOY+18.4%）已经开始低于营收增速（YOY +18.7%），尽管企业当前仍面临回款压力，但已有所好转。此外，应收增长较快，企业或面临信用减值风险，但考虑到行业特殊性，减值通常在后续会予以冲回。 资料来源：wind，民生证券研究院注：整