国债期货11月报：关注债市结构性机会

第一部分前言概要.................................................................................................................................................2 【市场展望】...................................................................................................................................................2 【策略推荐】...................................................................................................................................................2 第二部分市场逻辑梳理.......................................................................................................................................3 四、资金面平稳偏松，央行重启国债买卖.................................................................................................10 第三部分后市展望及投资策略.........................................................................................................................12 股指期货11月报 2025年10月31日 关注债市结构性机会 第一部分前言概要 【行情回顾】 交易咨询业务资格： 证监许可[2011]1428号研究员：沈忱CFA电话：021-65789277邮箱：shenchen_qh@chinastock.com.cn期货从业资格证号：F3053225投资咨询资格证号：Z0015885 10月债市情绪有所修复。临近月末，央行表示将重启国债买卖则进一步提振了市场情绪。截止10月31日午盘，TS、TF、T、TL主力合约月内分别+0.16%、+0.36%、+0.69%、+2.22%。利好因素推动下，期债盘面估值有所抬升。截止10月30日收盘，TS、TF、T、TL主力合约IRR分别约为1.9288%、1.7475%、1.6851%、1.5231%。 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑均基于本人的职业理解，通过合理判断得出结论，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。 【市场展望】 基本面与流动性现状对债市仍有支撑。央行突然重启国债买卖，明确了收益率阶段性的顶部，更是点燃了市场做多热情。短端率先走强后，长端可能也将有所补涨。 但拉长时间轴来看，在国内基本面确有一些结构性亮点，通胀预期已经明显改善的情况下，我们认为对收益率持续下行的空间还需保持理性。降息预期升温前，短端收益率可能将继续面临资金价格的约束，再度大幅倒挂或并也非监管所乐见。此外，悬而未决的债基赎回费率新规等因素可能也还会对债市情绪构成一定压制。 【策略推荐】 1.单边：逢低短线试多TL合约 2.套利：做空跨期价差、做空30Y-7Y期限利差、关注TS正套机会 3.期权：无 银河期货 风险提示：内外政策，地缘因素，通胀预期，风险资产走势 股指期货11月报 第二部分市场逻辑梳理 一、经济数据仍显分化，“十五五”明确发展方向 10月公布的三季度GDP同比增速较二季度回落0.4个百分点，至+4.8%，基本符合市场预期。前三季度GDP累计同比+5.2%，这也意味着四季度经济增速仅需达到+4.5%，便可完成全年目标，压力并不算大。 不过就数据本身而言，年内经济增速逐季回落的趋势仍在延续。且边际上，9月主要经济指标依旧分化。按美元计，9月我国出口同比+8.3%，较上月上行3.9个百分点，优于预期。出口增速回升部分源自去年同期低基数的贡献，同时也继续体现出即便外部环境有所反复，当前外需韧性仍然较强。外需支撑下，生产端同样展现出较强韧性。9月工业增加值同比回升1.3个百分点至+6.5%，其中制造业工业增加值同比+7.3%，回升1.6个百分点。 相比之下，9月内需指标整体改善较为有限。固定资产投资同比-7.1%，与上月持平。其中制造业、广义基建同比分别-1.9%、-8.0%，分别较上月回落0.6、1.6个百分点；房地产开发投资同比-21.3%，也延续大幅负增态势。与此同时，社会消费品零售总额同比+3.0%，较上月继续回落0.4个百分点。结构上看，商品零售、餐饮收入同比增速双双回落，分别下行至+3.3%、+0.9%。 数据来源：银河期货，Wind 股指期货11月报 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 月内高频数据同样分化。其中，偏终端的居民消费方面，我们关注的样本城市新房、二手房销售表现偏弱，各线城市二手房挂牌价格环比也继续走低。但随着新一批消费品“以旧换新”额度的下达，高基数下，乘用车等部分耐用品销售仍具一定韧性。 股指期货11月报 考虑到四季度完成年内经济增长目标的难度不大，且当前经济结构上确也存在一定亮点，弱稳状态下的基本面现状并不是债市主要交易点。临近月末，对内，市场更为关注四中全会公报和“十五五”规划对中长期国内经济发展的定调；对外，新一轮中美贸易争端走向也对投资者预期有所扰动。 从内容上看，我们对四中全会公报和“十五五”规划建议的关注点有三。一是，虽然未有明确量化的经济增长目标，但公报重申2035年实现人均国内生产总值达到中等发达国家水平（即2万美元以上）。不考虑汇率及人口基数变化，静态来看对应未来十年GDP平均增 股指期货11月报 速在4.5%左右，并不算低。 二是，“十五五”规划更加突出高水平科技自立自强，明确在核心领域的自主可控方面实现突破，这也意味着当期部分科技行业的高景气度在未来有望得到延续。 三是，在强调破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点，“综合整治内卷式竞争”、“形成优质优价、良性竞争的市场秩序”的同时，扩内需方面“以新需求引领新供给，以新供给创造新需求”，“促进消费和投资、供给和需求良性互动”等表述，体现出平衡总量供需的政策思路并非简单侧重于供给端，需求端的重要性有所提升。 “十五五”规划方向明确，但也未有特别超预期的增量信息出现。我们认为在国内实体经济部门宏观杠杆率已攀升至300%以上的情况下，如何优化结构释放需求，尤其是居民消费需求潜能还是存在一定挑战的，后续政策措施细节值得密切关注。 而外部环境的起伏对市场风险偏好的影响更为直接。本轮争端持续期间，国内市场氛围相较于4月存在较大差异，投资者预期更偏乐观，而实际事态发展也符合预期。不过，本次争端也表明中美竞争加剧的情况下，外部不确定性并未完全消除。我们倾向于认为外部环境的变化节奏虽无法预测，但拉长时间轴来看，其演化趋势或已相对明晰。 二、价格指标延续低位，但通胀预期有所改善 当前价格指标亮点不多。三季度GDP平减指数录得-1.07%，虽较二季度有所回升，但仍处负值区间。边际上看，食品价格低迷继续对CPI同比修复带来明显拖累，9月国内CPI同比-0.3%，其中食品价格同比-4.4%，拉动CPI下行0.83个百分点。而虽然9月核心CPI同比+1.0%，创年内新高，但这其中相当一部分贡献还是来自于黄金饰品等珠宝价格大幅走高带来的影响。 9月CPI环比+0.1%，其中食品价格环比+0.7，拉动CPI环比上行0.13个百分点，反而是主要贡献项。核心CPI环比+0.0%，与上月持平。结构上看，季节性扰动仍在，换季因素推升衣着价格环比+0.7%；但暑期收尾，旅游价格大幅回落拉低教育文化和娱乐价格环比-0.4%。 工业品方面，低基数效应是推动PPI同比降幅继续收窄的主要原因。9月国内PPI同比-2.3%，较上月回升0.6个百分点，延续修复态势。但PPI环比+0.0%，与上月持平，指向工 股指期货11月报 2025年10月31日 业品价格整体修复动能有所放缓。去年10月起工业品价格基数受政策利好提振有所跳升，在此情况下，我们认为不排除后续年内PPI同比降幅再度阶段性走扩的可能性。 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 股指期货11月报 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 国内弱通胀现状仍在延续，但需要特别指出的是，市场通胀预期已经发生了明显变化。一方面，“反内卷”从供给端为工业品价格提供了相对清晰的政策底部；另一方面，市场对明年广义财政支出的力度有所期待叠加海外政策宽松带来的潜在外溢效应，明年需求端也并非没有想象空间。加之，虽然今年四季度至明年一季度，工业品价格基数相对偏高，但明年二季度价格基数将有所回落，这也将有利于同比读数的修复。多重因素共同作用下，GDP平减指数至少阶段性的转正可能只是时间问题。这成为当前压制债市表现，尤其是长债表现的重要原因之一。 三、社融增速继续放缓，M1增速拐点未至 9月新增人民币贷款1.29万亿元，同比少增3000亿元；贷款余额同比较上月回落0.2个百分点，至+6.6%，不及预期。不过贷款结构上有所优化，居民、企事业单位中长期贷款表现稳健，分别新增2500亿元、9100亿元，均较去年同期变化不大。而票据冲量现象减弱，票据融资大幅减少4026亿元，同比少增4712亿元。当然，企事业单位新增短债7100亿元，同比多增2500亿元，可能还是存在一定冲量应对季末考核的因素。 9月社融新增35338亿元，同比少增2297亿元。结构上看，新增贷款量不及预期且政府债券融资支撑减弱的情况下，非标融资与企业直接融资规模均较去年同期有所回升，带动社融表现反而小幅超出预期。但社融存量同比+8.7%，较上月回落0.1个百分点，进一步确认了政府部门驱动的年内信用扩张顶点已过。 货币供给方面，社融增速触顶同样影响存款派生，9月M2同比+8.4%，较上月回落0.4个百分点，不及预期。但M1同比+7.2%，较上月进一步上行了1.2个百分点，是金融数据中的最大亮点。M1增速走扩的原因可能与季末存款结构上的变化有关。我们看到9月非银金融机构存款、财政存款均出现超季节性回落，并可能暂以活期存款的方式回流企业和居民部门。与此同时，人民币表现较为强势的情况下，9月私人部门结汇意愿加大或也带来了更多活化资金。 股指期货11月报 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 股指期货11月报 后续来看，高频数据显示，10月票据利率大幅回落，加之地产销售一般，信贷投放可能表现平平。而M1增速继续上行拐点未至对债市而言并不友好，后续需关注M1增速对价格指标的领先性是否如期兑现。 四、资金面平稳偏松，央行重启国债买卖 10月市场资金面整体呈现均衡偏松态势，且多数时间波动较为有限。但临近月末，税期叠加跨月，资金面还是出现一定季节性收敛。截止10月30日收盘，月内DR001、DR007分别为1.3383%、1.4581%，分别较上月回落4.90bp、3.79bp。 长期资金方面，