核心观点与关键数据
- 三季报表现：古井贡酒2025年前三季度实现营业总收入164.2亿元，同比下降13.9%；归母净利润39.6亿元，同比下降16.6%。其中，单Q3营收同降51.6%，归母净利润同降74.6%，销售回款23.2亿元，同比下降57.4%，经营性现金流净额-15.3亿元，Q3末合同负债13.4亿元，环比减少0.8亿元。
- 报表出清：Q3主动降速，主要系场景受损背景下公司主动停货为渠道去库所致。古20受场景受损影响相对承压，古16在城市宴席消费升级带动下动销加快，古8/古5新品周转加速，老品库存加速去化，古井贡酒/老瓷贡/老玻贡需求仍具韧性。省内市场动销预计逐月改善，省外市场逐渐企稳，江苏已调整到位，浙江、江西、上海等南方市场显现韧性，北方市场仍在纾压。
- 费用与现金流：Q3毛利率79.8%，同比提升2.0pcts。销售费用率39.1%，同比提升16.1pcts，主要系公司加大费投梳理渠道，协助经销商去库，叠加收入大幅收缩削弱规模效应所致。管理费用率同比提升5.7pcts。销售回款大幅下降，经营性现金流净额为-15.3亿元，合同负债环比减少0.8亿元，判断系公司放宽回款要求缓解经销商压力，聚焦纾压所致。
研究结论
- 困境纾压：公司基本面依旧扎实，在行业困境中主动降速是明智之举，蓄力春节表现。营销铁军韧性十足，省内市场强化终端掌控力，省外市场借助苏超热度实现破圈。产品端推出轻度古20布局年轻化赛道，并发布古井神力酒、古奇威士忌等新品，强化老瓷贡/老玻贡招商力度。
- 春节表现：展望来看，明年春节逐步将至，经历三四季度去库表现，春节动销或可超出预期。古井作为徽酒龙头，有望受益于春节返乡潮催化，来年开门红确定性较高。
- 投资建议：维持“强推”评级，目标价300元。调整25-27年EPS预测为8.16/9.14/9.99元（前值为9.59/10.02/10.74元）。
- 风险提示：政策风险、省内竞争加剧、省外扩张不及预期。
