食品饮料行业2024年三季报综述：卸下包袱，迎接新程

白酒板块：整体符合预期，压力进一步传导至利润表。三季度外部需求环比趋弱，双节氛围相对平淡，酒企经营端更加务实，费投加大，放松回款为渠道纾压，现金流环比走弱，报表端增速环比明显回落，单三季度收入/利润分别同增1.1%/2.2%，若剔除茅台后行业收入/利润分别下降6.8%和8.0%。具体来看： 业绩方面，高端茅台韧性凸显，五泸承压降速。基地型次高端中汾酒、古井表现较好，洋河、口子窖深度调整。扩张型次高端延续承压表现，结构有所下探，水井坊表现较好。中低档营收整体承压，低基数下利润同增明显，金徽酒表现超预期。 盈利能力方面，毛利率整体微增，内部呈现分化，高端表现强势，次高端持续下降，中低档剔除顺鑫后同比由正转负，板块整体销售费用率单Q3同增1.1pcts，行业承压酒企费投力度提升明显，管理费用率单Q3基本持平，税金率受季度缴税节奏影响，单Q3同增0.4pct。综上，24Q3板块净利率同增0.4pct，剔除顺鑫农业扰动后同降0.2pct，盈利有所下降。 现金流方面，剔除茅五后，24Q3行业回款同降8.0%，现金流量净额同减9.1%，酒企降低回款要求，应收科目、合同负债环比均有所下降，同比处于低位。 大众品板块：乳业、调味品、酵母等子行业龙头率先调整显效。24Q3外部需求延续承压，代表性大众品企业合计收入、利润分别同比+0.7%、+7.4%。其中，饮料、零食等保持增长势能，而餐饮相关的连锁卤味、速冻等竞争进一步恶化，而此前已经受损较多的乳业、肉制品、调味品Q3呈现环比好转，其中双汇、伊利、海天、安琪等龙头企业，在先前卸下包袱、主动发力调整后，普遍迎来边际改善，带动大众品整体板块营收转正。而在利润端，成本红利延续释放，加上企业运营也更趋精细，乳业、调味品等盈利改善亮眼，而速冻、啤酒、定制餐调等由于需求下滑、竞争加剧，盈利呈现下滑。 投资策略：卸下包袱，迎接新程，迎来价值布局窗口期。在宏观降息周期和财政政策预期升温之下，需求负向螺旋悲观预期被打破，当前食品饮料龙头估值修复仍有空间，这将是板块短期1-2个季度定价的关键；而基本面预期从企稳到改善，将决定板块未来1年行情幅度的核心。我们认为，板块当下迎来价值布局窗口期，短期建议优先选择经营确定性更佳，或是率先企稳改善的优质标的，一年维度布局二线白酒及餐饮链反转弹性。具体标的选择上： 白酒板块：龙头价值布局期，短期优选茅五古。白酒压力进一步传导至利润表，我们认为行业卸下包袱是走出周期的必经过程，也是开启新一轮上行周期的前提。酒企来年目标定调将是四季度关键，中期看，来年拐点信号一看茅台老酒批价，二看报表预期从出清到企稳。具体标的选择上，短期从确定性出发，战略性配置攻守兼备茅台和五粮液，其次推荐古井等。 第二，从超跌弹性角度，首选老窖、汾酒，区域龙头推荐今世缘。 大众品板块：首选企稳改善，布局潜在弹性。尽管需求端回暖传导仍需时间，但从行业库存周期和报表出清程度，中观和微观逻辑已更加清晰：一是短期首选企稳改善标的，推荐乳业伊利、蒙牛，关注新乳业，及酵母龙头安琪将告别转固高峰、且迎来成本下行期，未来1-2年改善趋势明确。 其次持续推荐榨菜、海天、中炬等和东鹏高增长持续性；二是中期维度布局政策成效显现、基本面好转后的弹性机会，包括低度酒龙头青啤、华润、百润，餐饮供应链立高、绝味、安井等。 风险提示：终端需求恢复不及预期、行业竞争加剧、提价落地不及预期等。 一、2024年三季报总结：白酒卸下包袱，大众龙头改善 （一）白酒：整体符合预期，压力进一步传导至利润表 整体符合预期，利润表环比明显降速，剔除茅台后行业Q3收入下降6.8%。24Q1-Q3白酒板块上市酒企合计实现收入3373.7亿元，同增9.7%，归母净利润1317.5亿元，同增10.8%，归母净利率为39.1%，同增0.4pct。单Q3营收/归母净利润分别为955.6/359.9亿元，同增1.1%/2.2%，若剔除茅台，单Q3实现营收567.1亿，同比-6.8%，归母净利润168.5亿，同比-8.0%。板块净利率为37.7%，同增0.4pct，单季利润增速回落至五年内最低，营收增速仅好于2020年第一季度，判断系酒企主动降速调整所致。24Q1-Q3白酒板块上市酒企回款3556.7亿元，同增11.1%，单Q3回款1144.8亿元，同增0.9%，增速较去年同期回落明显，主要系行业承压背景下，酒企适度放宽回款发货要求，协助渠道纾压所致。整体看三季度开始酒企报表压力从现金流量表进一步传导至利润表，行业步入加快调整出清阶段，同时对明年降速已有预期。 图表1白酒板块收入及业绩增速 图表2白酒板块回款及其增速 分子板块看： 高端：茅台韧性凸显，五泸承压降速。24Q3高端营收/业绩同增9.4%/9.2%，报表表现坚挺，高端品牌韧性凸显。分酒企看，茅台24Q3营收/业绩同增15.3%/13.2%，业绩韧性凸显，判断系非标贡献核心增量，茅台1935停货重塑渠道导致系列酒增速放缓，整体看公司经营稳如磐石。五粮液24Q3营收/业绩同增1.4%/1.3%，增速回落明显，主要系普五坚定控量控货叠加去年同期高基数所致。老窖24Q3营收/业绩同增0.7%/2.6%，营收降速明显，公司三季度聚焦渠道去库所致。 基地型次高端：汾酒、古井表现较好，洋河、口子深度调整。24Q3基地型次高端营收/业绩同减8.7%/17.6%，整体承压下滑。其中汾酒24Q3营收/业绩同增11.4%/10.4%，表现相对较好，主要系主品青20、波汾系列动销良好贡献核心增量。苏酒洋河24Q3实现营收/业绩同减44.8%/73.0%，步入深度调整，判断系公司顺应动销走弱趋势降速释放压力，今世缘24Q3收入/利润分别同增10.1%/6.6%，对开高增对冲四开、V系降速压力。徽酒古井24Q3表现符合预期，省内维持强势表现，古16延续高增叠加古7省外铺货贡献核心增量，口子24Q3同比由正转负，主要系兼系新品进入动销培育期，周转尚待提升，叠加去年同期高基数所致，迎驾降速明显，主要系公司主动调整节奏释放报表压力。 扩张型次高端：延续承压表现，结构有所下探。24Q3扩张型次高端营收/业绩同减21.1%/28.4%，延续调整表现。其中水井前期出清节奏较快，Q3作为销售新财年第一财年，呈现报表企稳，核心单品臻酿八号整体表现稳健，24Q3酒类营收/利润同增0.4%/7.7%，利润增速略超预期。舍得/酒鬼增速不及预期，延续承压表现，判断系公司Q3降速帮助渠道纾压，深度调整梳理价盘。 中低档：整体营收承压，低基数利润同增明显。24Q3中低档收入同减21.0%，利润低基数下同增118.7%，酒企业绩内部分化明显。 金徽酒收入/利润分别同增15.8%/108.8%，利润释放超出预期，主要系西北地区消费升级叠加省外营销转型成效显现，中高端产品高速增长，拉升产品结构。老白干收入/利润分别同增0.3%/25.2%，收入放缓但利润维持高增，判断系公司降本增效叠加产品结构优化所致。金种子、顺鑫农业、伊力特、天佑德酒延续调整表现。 图表3白酒上市公司单季度收入、利润增速表（亿元） 外部需求走弱，回款现金流承压。24Q3行业回款整体同增0.9%，主要系行业需求偏弱，库存边际提升，酒企降低回款要求所致。高端酒同增3.8%，茅台回款同增1.0%，判断系去年同期高基数叠加打款节奏致现金流错期所致，五粮液同增18.7%，回款快于营收主要系前期收取的银行承兑汇票到期收现所致，老窖同减19.4%，判断主要系需求趋弱背景下公司降低回款任务。基地型次高端同减0.6%，其中汾酒/古井受前期收到汇票兑付影响，回款增速快于营收；洋河/今世缘/口子窖/迎驾回款相对较弱，判断系为渠道压力加大，回款要求降低。扩张型次高端与中低端分别同减15.3%/16.9%，延续承压，渠道回款仍然较弱，其中金徽酒回款增速由负转正。 图表4白酒公司现金回款一览表（亿元） 应收票据&应收款项融资：票据占款降低，应收同比下降。从应收项目（应收票据+应收款项融资）看，24Q3行业整体同比下降41.0%，延续下降趋势。分子板块来看，高端酒/基地型次高端/扩张型次高端/中低档分别同比-47.6%/-12.8%/-23.5%/+41.0%。高端酒板块中，茅台应收提升至11.5亿元，系21H1以来最高水位，主要系系列酒票据打款增加所致；五粮液/老窖同比下降62.8%/8.7%，主要系前期票据到期致应收下滑所致。基地型次高端洋河/今世缘/古井应收项目同减45.2%/59.7%/29.8%，判断系票据到期所致。扩张性次高端中，水井几无票据回款，舍得应收项目同减52.3%，酒鬼酒应收项目同增57.4%，判断系渠道端现金回款占比减小所致。 图表5白酒板块公司应收票据+应收款项融资及其变动（单位：亿元） 合同负债：环比持续消化，同比处于低位。24Q3末板块整体合同负债环比24Q2末下降1.3%，动销偏弱库存压力上升，酒企降低回款要求帮助渠道纾压，合同负债整体处于低位。分子板块来看： 高端：老窖相对较好，茅五环比消化。高端酒24Q3合同负债环比下降4.1%，茅台环比Q2末下降0.6%，预留仍然充分，五粮液下降13.3%，聚焦渠道去库，泸州老窖合同负债环比Q2末上升13.3%，判断系公司主动降速，调整发货节奏。 基地型次高端：洋河口子提升，其余持续消化。基地型次高端24Q3合同负债环比上升2.9%，其中洋河合同负债环比上升26.1%，带动板块增长，判断系公司发货进度较慢所致，剔除洋河后Q3环比下降6.8%。汾酒/今世缘/古井/迎驾环比均下降，判断系季节性因素及公司调整收款政策所致，口子Q3环比上升11.8%，判断系公司减少发货为渠道纾压所致。 扩张型次高端：整体延续下滑，舍得环比上升。扩张型次高端24Q3合同负债环比下降3.6%。具体看，水井Q3末合同负债环比基本持平，符合经营节奏，舍得合同负债环比上升7.3%，判断系公司控货去库存策略实施所致，酒鬼环比下降19.5%，延续调整，合同负债处于历史低位。 图表6白酒板块公司季度末合同负债及其变动（单位：亿元） 经营性现金流量净额：整体下滑，显现压力。24Q3白酒板块经营性现金流量净额同减17.2%。分板块看，高端酒同减16.6%，其中茅台24Q3同减60.2%，主要系三季度回归月度打款节奏致现金流错期，叠加财务公司扰动所致，五粮液24Q3同增48.0%，主要系前期收取的银行承兑汇票到期收现所致，老窖同增24.5%，主要与当季购买商品、接受劳务支付的现金明显减少有关。基地型次高端同减12.7%，分化明显，其中汾酒/古井分别同增67.2%/34.6%，主要受益于回款及银行承兑汇票收到现金的调整，洋河/今世缘/迎驾/口子分别同减65.3%/16.9%/8.6%/8.3%，主要系公司三季度回款增速较低所致，现金流承压明显。扩张型次高端24Q3同减41.1%，水井坊高基数下同减20.5%，舍得、酒鬼延续去年同期负现金流状况。中低档酒企同减48.9%，整体表现承压，金徽表现较好。 图表7白酒板块公司经营现金流净额及其变动（单位：亿元） 毛利率：整体增势放缓，高端表现强势。整体看，24Q1-Q3毛利率同比提升0.8pct，单Q3同比提升1.1pcts，其中顺鑫受生产成本及其它业务扰动较大，剔除顺鑫后板块毛利率同增收窄至0.3pct，单Q3同增收窄至0.2pct。具体分子板块看： 高端：延续增势，五粮液提升明显。高端酒整体24Q3毛利率为86.7%，同比小幅提升0.8pct。五粮液贡献较大，同比提升2.8pcts至76.2%，主要与普五提价、经典上新、酒类占比提升等因素有关。茅台/老窖24Q3毛利率分别同减0.5pct/0.5pct至91.0%/88.1%，小幅受打款调整和系列酒放量拖累产品结构所致。 基地型次高端：结构明显下移，聚焦周转为先。24Q3基地型次高端整体毛利率为73.7%，同降2.6pcts，主要系公司承压期调整产品结构叠加货折增加拖累毛利率表现。其中洋河/口子单Q3同比大幅下降8.6pcts/5.9