白酒板块
- 整体表现：符合预期，利润表环比明显降速，剔除茅台后行业Q3收入下降6.8%。Q1-Q3收入3373.7亿元，同增9.7%；净利润1317.5亿元，同增10.8%；Q3营收/净利润同增1.1%/2.2%，剔除茅台后分别下降6.8%和8.0%。
- 外部需求：环比趋弱，双节氛围平淡，酒企经营端更务实，费投加大，放松回款为渠道纾压，现金流环比走弱。
- 分子板块：
- 高端：茅台韧性凸显，五粮液承压降速。茅台Q3营收/业绩同增15.3%/13.2%，五粮液同增1.4%/1.3%，老窖同增0.7%/2.6%。
- 基地型次高端：汾酒、古井表现较好，洋河、口子窖深度调整。汾酒Q3同增11.4%/10.4%，洋河Q3同减44.8%/73.0%，古井Q3符合预期。
- 扩张型次高端：延续承压表现，水井坊表现较好。水井坊Q3酒类营收/利润同增0.4%/7.7%，舍得/酒鬼增速不及预期。
- 中低档：整体营收承压，低基数利润同增明显。金徽酒Q3同增15.8%/108.8%，老白干Q3同增0.3%/25.2%。
- 现金流：剔除茅五后，Q3行业回款同降8.0%，现金流量净额同减9.1%。应收科目、合同负债环比均有所下降，同比处于低位。
- 盈利能力：毛利率整体微增，内部分化。高端表现强势，次高端持续下降，中低档剔除顺鑫后同比由正转负。销售费用率单Q3同增1.1pct，管理费用率单Q3基本持平，税金率单Q3同增0.4pct。Q3净利率同比提升0.4pct，剔除顺鑫农业后同降0.2pct。
大众品板块
- 需求压力：延续承压，乳业、调味品、酵母等子行业龙头率先调整显效。代表性大众品企业Q3收入、利润分别同比+0.7%、+7.4%。
- 子行业表现：
- 啤酒：需求平淡，龙头表现分化。百威、重啤量价压力较大，燕京、珠江表现相对突出。
- 饮料：景气相对较优，成本红利延续。东鹏Q3特饮/补水啦高增，农夫饮料持续高增，香飘飘果汁茶加速表现。
- 乳业：调整成效显现，头部企业经营改善。伊利、新乳业、天润盈利能力明显提升。
- 零食：经营表现分化，企业顺势求变。盐津、甘源高基数基础上营收超预期，洽洽、劲仔受传统渠道和线上渠道调整影响。
- 调味品：整体需求景气平稳，龙头发力改善。海天Q3接近双位数增长，榨菜逐步推进变革，恒顺延续小幅增长。
- 速冻食品：市场竞争加剧，企业压力放大。安井收入保持稳健增长但利润下滑，千味、三全、立高基本面延续承压。
- 连锁：开店继续放缓，企业提振单店但短期效果有限。绝味、巴比、紫燕、煌上煌营收下滑，利润改善幅度有限。
- 现金流：企业现金流保持健康，整体销售回款稳健。
- 毛利率：成本红利延续，乳业、调味品改善，但少数子行业继续受到竞争加剧拖累。
- 费用率：企业明确份额优先，Q3销售费用延续高位，管理费用进一步优化。
- 净利率：成本红利延续，部分板块及改革标的在低基数下率先迎来改善。
投资建议
- 白酒板块：龙头价值布局，短期优选茅五古。来年拐点信号一看茅台老酒批价，二看报表预期从出清到企稳。首选茅台、五粮液，其次推荐古井，超跌弹性首选老窖、汾酒，区域龙头推荐今世缘。
- 大众品板块：首选企稳改善，布局潜在弹性。短期推荐乳业伊利、蒙牛、关注新乳业，及酵母龙头安琪。其次持续推荐榨菜、海天、中炬等和东鹏高增长持续性。中期维度布局低度酒龙头青啤、华润、百润，餐饮供应链立高、绝味、安井等。
风险提示
- 终端需求恢复不及预期、行业竞争加剧、提价落地不及预期等。
