景气分化延续，动能有所减弱

景气分化延续，动能有所减弱——10月PMI数据点评 证券分析师 程强资格编号：S0120524010005邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 核心观点：10月PMI数据显示经济修复动能再度减弱，制造业超季节性回落、服务业略有支撑，经济景气结构分化延续。制造业PMI降至49.0%，不仅低于上月，也弱于往年同期水平，我们认为这反映了节前需求透支、“十一”假期生产放缓、外需不振以及国际环境复杂化等多重因素叠加影响；分项指标普遍走弱，生产与订单同步回落、企业补库与用工偏谨慎，显示内生修复动力仍显不足。非制造业PMI为50.1%，小幅回升或主要受假期消费与服务业旺季带动，建筑业景气仍偏低，需求回暖的可持续性仍待观察。整体来看，10月PMI的超季节性下行指向企业预期与市场信心的再度走弱，短期经济改善仍需政策加力来进一步呵护。展望四季度，政策层面有望继续强化逆周期调节，后续重点关注四季度政策性金融工具加力投放、专项债结存限额下拨及央行重启国债买卖等政策的实际效果，外部则重点关注中美经贸谈判的后续发展和中美间正式协议的关键表述。此外，从更长期的视角看，我们认为随着近期“十五五”规划建议稿的发布，我国的中长期政策取向将进入实质性筹备期，作为“十五五”的开局之年，2026年的经济表现和政策基调至关重要，因此当前经济数据走弱的趋势预计也将成为中央部署明年政策的重要参考点。 戴琨资格编号：S0120525070002邮箱：daikun＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 国家统计局公布10月PMI数据：10月份，制造业PMI为49.0%，比上月回落0.8个百分点，低于前月、低于去年同期，弱于季节性；非制造业PMI（商务活动指数）为50.1%，比上月回升0.1个百分点；综合PMI为50.0%，比上月回落0.6个百分点。总体上看，制造业超季节性回落，且仍低于荣枯线，非制造业需求出现反弹，景气结构继续分化。 制造业PMI：PMI小幅上行，生产加速但需求端压力仍显。 10月制造业PMI为49.0%，比上月下降0.8个百分点，制造业景气水平再度回落，重回年内低位区间。 一方面，企业规模分化持续。大型企业PMI为49.9%，比上月下降1.1pct，虽接近荣枯线但景气度有所回落；中型企业为48.7%，比上月下降0.1pct，连续处于收缩区间；小型企业为47.1%，比上月下降1.1 pct，降幅较大，显示大中小企业经营压力均有所上升。 另一方面，从主要分类指数看，生产指数为49.7%，比上月下降2.2 pct，生产扩张势头明显减弱；新订单指数为48.8%，比上月下降0.9 pct，反映需求端回落压力加大；原材料库存指数为47.3%，比上月下降1.2 pct，企业补库意愿不足；从业人员指数为48.3%，比上月下降0.2pct，制造业用工需求进一步放缓；供应商配送时间指数为50.0%，比上月下降0.8 pct，供应链运行总体平稳。 行业层面，农副食品加工、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数和新订单指数均位于荣枯线上方，供需较强；纺织服装服饰、化学纤维及橡胶塑料制品、非金属矿物制品等行业两个指数均低于荣枯线，行业供需偏弱。 总体来看，制造业景气水平在9月回升后再次回落，生产放缓、需求走弱并存，企业补库与用工均偏谨慎，反映出制造业内生动能仍显不足。 非制造业PMI：景气徘徊趋弱，需求回落、用工压力加大。 非制造业商务活动指数为50.1%，比上月上升0.1个百分点，继续位于临界点上方，表明非制造业总体保持温和扩张态势。建筑业PMI为49.1%，较上月回落0.2pct，仍处于低位；服务业商务活动指数为50.2%，较上月回升0.1pct，服务业活动有所复苏。 行业层面，与居民出行消费密切相关的铁路运输、航空运输、住宿、文化体育娱乐等行业数均保持高景气；在“双十一”促消费活动等因素带动下，邮政业商务活动指数升至70.0%以上；保险、房地产等行业商务活动指数均低于荣枯线，景气度偏弱。 从需求端看，新订单指数为46.0%，持平于上月，非制造业总体新订单仍偏弱，短期内需求恢复动力有限；价格端看，非制造业投入品价格指数为49.4%，销售价格指数为47.8%，分别较上月回升0.4和0.5 pct。用工与库存方面，从业人员指数为45.2%，较上月回升0.2pct，用工景气仍偏低；在手订单为43.6%、存货为46.0%，均显示需求承接与库存回补乏力。值得注意的是，业务活动预期指数为56.1%，回升0.4pct，服务业对未来经营仍保持较强乐观预期。 总体来看，非制造业在结构上仍呈分化：服务业维持临界上方的温和扩张，建筑业承压回落；需求与供需传导仍不足，价格与用工压力短期内难以完全缓解。 风险提示：出口超预期走弱；房地产市场超预期下行；政策续力不及预期。 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 程强，北京大学经济学博士，CFA，CPA，德邦证券首席经济学家、研究所所长。戴琨，硕士，德邦证券研究所宏观分析师。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。