2025年三季报点评符合预期，经营稳健

白酒2025年10月31日 强推（维持）目标价：285元当前价：188.01元 山西汾酒（600809）2025年三季报点评 符合预期，经营稳健 事项： 华创证券研究所 ❖公司公布2025年三季报，前三季度实现营业收入329.2亿元，同增5.0%，归母净利润114.0亿元，同增0.48%。单Q3实现营业收入89.6亿元，同增4.1%，归母净利润29.0亿元，同降1.4%。Q3实现回款83.4亿元，同降2.5%，经营性现金流净额30.0亿元，同降14.3%，Q3末合同负债57.8亿元，环比Q2减少2.0亿元。 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：田晨曦邮箱：tianchenxi@hcyjs.com执业编号：S0360522090005 评论： ❖Q3结构上省外青20和玻汾贡献主要增量，省内压力释放。公司Q3收入/利润分别同增4.1%/同降1.4%，符合市场预期。结合渠道反馈，分产品看前三季度青花增速约10%，三季度边际提速，其中青20增速双位数，青26铺货有一定增量，青30和青25承压下滑，腰部产品老白汾持平，巴拿马受商务场景影响下滑较多，低端的玻汾表现持续强势，前三季度预计增速15%+，此外竹叶青、杏花村等产品受损较重。分区域看，省内前三季度同降7.52%，单Q3同降35.18%，报表下滑释放前期库存压力。省外前三季度同增12.72%，单Q3同增31.14%，主要系吸引优质渠道资金加持，华东、东北、华南等城市表现亮眼。 证券分析师：刘旭德邮箱：liuxude@hcyjs.com执业编号：S0360523080010 证券分析师：董广阳邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 联系人：王培培邮箱：wangpeipei@hcyjs.com ❖毛利率平稳，税金率提升扰动下净利率微降，现金流略弱于收入。前三季度公司毛利率同增0.07pct，单Q3同增0.3pct基本稳定。但营业税金率Q3同比提升1.95pcts，主要系季度间结算节奏影响。销售费用率和管理费用率微降，因此归母净利率下降1.78pcts。现金流方面，Q3销售回款同降2.53%，略低于收入增速，主要系公司给予回款票据支持所致，且经营性现金流净额30亿元，同降14.3%，Q3末合同负债57.8亿元，环比Q2末减少2.0亿元相对平稳。 公司基本数据 总股本(万股)121,996.42已上市流通股(万股)121,996.42总市值(亿元)2,293.65流通市值(亿元)2,293.65资产负债率(%)28.00每股净资产(元)31.7912个月内最高/最低价233.40/169.75 ❖全年预计平稳微增，来年期待适度减负、夯实省外市场。公司当前基本面各项指标处于行业前列，回款进度相对稳健，库存合理，主品批价坚挺，需求承压背景下动销表现亦明显好于行业，表现突出。年内看，公司Q1实现高质开局，Q2-Q3灵活发力青花/老白汾/玻汾，加强省外市场推广，在需求承压背景下实现报表稳健实属不易。展望后续节奏，Q4公司回款具备支撑、预计收入端可实现增长，考虑年底汾享礼遇奖励兑现，利润端或小幅下滑；来年公司有望结合需求实际适度放缓增长目标，稳扎稳打、进一步夯实省外市场。 ❖投资建议：基本面良性稳健，有望平稳穿越周期，维持“强推”评级。公司经营及基本面总体保持良性，省内和青30的风险已在释放，省外库存不高，且吸引优质大商加入，尚有一定工具箱可调用，行业调整周期下有香型和价格带优势，可逆势提升份额，报表有望平稳穿越周期。全年看公司有望保持报表稳健 良 性 趋 势 ，结 合 公 司 运 营 情 况 ，我 们 调 整25-27年EPS预 测 值 为10.04/9.82/10.89元，（原预测值9.62/9.37/10.28元），考虑公司经营优势及需求好转后的空间，维持目标价285元，维持“强推”评级。 ❖风险提示：消费复苏放缓、省内竞争加剧、高端及省外布局不及预期。 相关研究报告 《山西汾酒（600809）2025年中报点评：降速纾压，经营良性》2025-08-29 《山西汾酒（600809）2024年股东大会点评：灵活从容，经营平稳》2025-05-30《山西汾酒（600809）2024年报及2025年一季报点评：经营良性，分红提升》2025-04-30 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 附录：财务预测表 食品饮料组团队介绍 首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，8年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中2024年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和21世纪金牌分析师等评选第一名。 ——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业） 分析师：田晨曦 英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 分析师：刘旭德 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：王培培 南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。 ——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料） 中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：严文炀 南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：寸特彬 上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。 执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳 上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所