2025年10月PMI分析：季节性不是主要原因

——2025年10月PMI分析 2025年10月31日 国 家 统 计 局10月31日 发 布 数 据 ：2025年10月 份，制 造 业 采 购 经 理 指 数（PMI）为49.0%，比 上 月 下 降0.8个 百 分 点 ，制 造 业 景 气 水 平 有 所 回 落 。建 筑 业 商 务 活 动指 数 为49.1%（ 前 值49.3%）； 服 务 业 商 务 活 动 指 数 为50.2%（ 前 值50.1%）。 分析师 张迪：zhangdi_yj @chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524060001 核 心 观 点 ：本 月PMI指 数 的较 大 程 度 下 滑 虽 然 有 节 假 日季 节 性 因 素 ，但高 于季 节性 波 动 的 下 降 让 我 们仍 然 需 要 注 意内 生 动 能 不 足，政 策对价 格 和 需 求的 支 撑或 逐 步退 散 ，值 得 注 意 的 是制造 业PMI连 续7个 月 收 缩 ，追 平了2015年8月 后 的 连 续 收缩 时 间 最 长 纪 录。本 月企 业 纵 然 大 幅 减 少 采 购，并降 低 生 产 ，但产 成 品 库 存 去 库 程度 仍 然 不 及 采 购 和 原 材 料 库 存 的 减 少 。我 们 认 为 政 策 现 在避 免 需 求和 生 产 过 度 依 赖补 贴，以 及 经 济下 行 压 力之 间平 衡。虽 然短 期 内扩 大 财 政 投 资 和消 费 补 贴 仍 是 平 抑经 济 波 动 的较 好 途 径 ，但提 升居 民主 动消 费 意 愿才 是 根 本。相 关 措 施 已 经 在“十 五五”规 划 建 议 中 有 所 体 现 。积 极 的 一 面 是我 国 出 口的 强 劲或 能继 续 延 长 ，10月30日 ，习 主 席 和 美 国 总 统 特 朗 普 在 韩 国APEC期 间 的 会 面 达 成 诸 多 协 议 ，美 国取 消对我 国10%所 谓“芬 太 尼”关 税 ，并 继 续 延 长暂 停24%对 等 关 税，同 时美 方暂 停 实 施其出 口 管 制50%穿 透 性 规 则 一 年 。 铁伟奥：136-8324-0373：tieweiao_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525060002 风险提示 1.国内政策时滞的风险2.海外经济衰退的风险 一 、PMI指 数虽 然季 节 性 回 落 ， 但程 度 仍高 于 季 节 性。10月 生 产 指 数49.7%（ 前 值51.9%），有 较 大 程 度 回 落。新 订 单 指 数48.8%（ 前 值49.7%），新 出 口 订单45.9%（ 前 值47.8%）。本 月PMI指 数 有较 大回 落 ， 其 中季 节 性 因 素是 主 要 原因 。受今 年中 秋 国 庆假 期 合 并 影 响 ，10月 工 作 日仅18天 ，对生 产经 营造 成波 动。我 们 测得 过 去10年PMI指 数10月 平 均 环 比 下 滑0.37pct， 生 产 指 数 平 均 下 滑0.96pct。不 过本 月 生 产 指 数 环 比 下 降2.2pct仍 然 大 于 季 节 性 ，表 明实 际 生 产 情 况确 实 有 所疲 软。一 方 面 ，需 求 端仍 然 动 力 不 足 ，内 需“两 新”补 贴可 能 的 退 坡 和政策边 际 效 果 递 减让新 订 单下 滑；外 需 方 面 ，出 口新 规 正 式 落 地导 致新 出 口 订 单 受 到较 大 影 响，造 成 接 近2个 百 分 点 的 降 幅（税 务 总 计 新 规 要 求从10月1日 开 始 ， 代理 出 口 货 物 的 企 业 在 预 缴 申 报 时 ，必 须 同 步 报 送 实 际 委 托 出 口 方 的 基 础 信 息 和 出 口金 额 情 况，打 击“ 买 单 出 口 ”）。高 频 数 据 上 ，地 产销 售 情 况保 持 低 迷 ，30城商 品房 成 交 面 积10月环 比 下 降5.64%，同 比 下 滑29%。分 行 业指 数 上，电 器 机 械新 订单 和 新 出 口 订 单 均 大 幅 下 降， 也 印 证 了需 求 方 面 内 外 需 均 不 足的 情 况。 二 、价 格 指 数下 滑，需 求 不 足 仍 然是 价 格 低 迷 的 主 要 原 因。10月PMI出 厂 价 格指 数和 原 材 料 购 进 价 格 指 数 分 别下 降0.7pct至47.5%和52.5%。原 材 料 购 进 价 格虽 然 下 滑 但 仍 在 扩 张 区 间，10月CRB价 格 指 数 同 比 涨1.55%，原 材 料 价 格 仍 有韧性。但 出 厂 价在 收 缩 区 间 继 续下 行，主 要 原 因 或 是部 分 地 方消 费 品 以 旧 换 新补 贴 中断 或 预 告 暂 停 让 企 业 加 大 了“ 抢 两 新 ”力 度，进 一 步 降 价 换 销 量 。例 如江 苏 省 商 务厅 发 布 公 告 ，对2025年 汽 车 以 旧 换 新 政 策 调 整，其 中 汽 车 置 换 更 新 补 贴 政 策 于2025年9月28日暂 停 实 施；湖 南 省将家 电 、 数 码 产 品 和 家 装 厨 卫 以 旧 换 新 消 费 券 的 有效 期 由30天 调 整 为3天。 三 、库 存 仍 保 持 “ 紧 平 衡 ”， 企 业主 动去 库大 幅 减 少 采 购。10月产 成 品 库 存 指数下 降0.1pct至48.1%。原 材 料 库 存下 降1.2pct至47.3%；采 购 量大 幅 下 滑2.6pct至49%。目 前 ，企 业保 持 了 一 种采 购 水 平随新 订 单水 平 波 动，并 将 库 存 水 平 维 持 较低 水 平 的 情 况。本 月 随 着需 求 的下 滑 企 业 大 幅 减 少 了 采 购 需 求 ，采 购 指 数 结 束 了 连续两 个 月 的 扩 张，直 接 下 滑 至 收 缩 区 间；随 着 采 购 量 的 减 少 ，原 材 料 库 存 也有 所回 落。不 过 产 成 品 库 存 在 企 业 减 少原 材 料 规 模 的 情 况 下 ，仅 下 降0.1pct，表 明 需 求不足的 影 响 相 对 较 高。 四 、节 假 日 对服 务 业带 来 支 撑。10月， 大 型 企 业 指 数下 降1.1pct至49.9%，中型 企 业 下 降0.1pct至48.7%；小 企 业下 降1.1pct至47.1%。非 制 造 业 方 面，建 筑业下 降0.2pct至49.1%；服 务 业 指 数上 升0.1pct至50.2%，高 于 去 年 同 期，中 秋十 一假 日为服 务 业运 行 带 来 支 撑，分 行 业 指 数 上居 民 出 行 、购 物 、旅 游 、文 体 娱 乐以 及 住 宿 餐 饮 消 费 均 有 良 好 表 现 。运 输 业 也 有 较 大 提 升 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：中国政府网，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 张 迪 ，首 席 宏 观分 析 师 。铁 伟 奥 ， 宏 观 经 济 分 析 师 免责声明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 银 河 证 券 ） 向 其 客 户 提 供 。 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。若 您 并 非 银 河 证 券 客 户 中 的 专 业 投 资 者 ，为 保 证 服 务 质 量 、控 制 投 资 风 险 、应 首 先 联 系 银 河 证 券 机 构 销 售 部 门 或 客 户 经 理 ，完 成 投资 者 适 当 性 匹 配 ， 并 充 分 了 解 该 项 服 务 的 性 质 、 特 点 、 使 用 的 注 意 事 项 以 及 若 不 当 使 用 可 能 带 来 的 风 险 或 损 失 。 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ，并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ，并 非 作 为 买 卖 、认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负责 。 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ，或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发的 本 公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 联系 中国银河证券股份有限公司研究院深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦公司网址：www.chinastock.com.cn 机构请致电：