10月PMI逆季节性回升的信号：政策已显效，关注后续力度

政策已显效，关注后续力度——10月PMI逆季节性回升的信号 毛磊投资咨询从业资格号：Z0011222maolei013138@gtjas.com王笑投资咨询从业资格号：Z0013736 Wangxiao019787@gtjas.com 报告导读： ◼摘要： 10月PMI为今年5月以来首次重回荣枯线上方，且环比回升0.3pct与季节性走低规律背离，反映出9月底以来一系列政策组合拳对经济的积极效果开始显现。从对经济最重要的供需两方面来看，生产修复力度更大，需求修复略偏弱。年初“供给拉动型”复苏的叙事似乎开始重现。而新订单与生产构造的“产需缺口”指标走扩，后期可能对产能利用率重新造成回落压力。不过，剔除外需环比回落的拖累后，内需对经济景气的修复作用也更为明显。这可能是此轮政策助推下经济修复不同以往的明显亮点。在PMI各分项中，价格分项回升幅度最大。而价格信号对市场预期，企业生产改善的推动作用明显，这也是10月PMI环比明显回升重要的推动因素。在经济景气修复之下，产成品库存出现回落，原材料出现补库现象。此外，新订单减产成品库存构成的经济动能指标来看也已接近年内高点，佐证经济的修复。不过，库存角度看，生产再度明显强于需求可能造成后期产成品的重新累库。因此综合来看，后期经济修复的延续性以及景气度提升幅度，仍高度依赖政策，尤其是总需求直接的扩张或需求间接带动政策的进一步落地。 （正文） 1.10月PMI数据分析 1.1概览：10月PMI数据强于季节性 10月份，官方制造业PMI为50.1%，比上月上升0.3个百分点，为今年5月以来首次回到荣枯线之上，显示政策转向后制造业景气水平回升。从供需主要项目来看，生产高于50%的荣枯线，新订单指数持平荣枯线；环比来看，除新出口订单、产成品库存分项外环比均有回升；其中价格指标出现明显上行。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 受政策转向带来的预期修复影响，10月PMI较历史同期环比修复更显著，主要分项指标表现环比强于季节性。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 从10月PMI环比回升0.305pct的贡献程度看，根据构成制造业PMI的5个分类指数，生产、新订单、原材料库存、从业人员均回升，供应商配送时间回落。其中生产对当月PMI回升贡献最大，为0.2pct；新订单小幅回升，为0.03pct，环比贡献幅度较9月的0.3pct明显缩窄。对比生产和新订单修复幅度来看，生产改善幅度好于需求，后期可能对产能利用率重新带来一定压力。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 1.2分项：生产修复强于需求 生产：今年国内生产端较强，经济一度出现“供给拉动型”复苏，但从年中开始弱需求最终拖累生产出现转弱。不过，近两月PMI生产迅速向均值修复，且生产分项为2016年以来首次10月出现环比回升。可见9月底以来政策转向对企业生产意愿的提升十分明显。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 新订单：10月，衡量需求的新订单分项自今年5月以来首次触及50%，考虑到其中新出口订单更弱，因此表示内需指标较新订单反映的修复趋势或更明显。从新订单减产成品库存所构造的经济动能指标来看，也开始向年内高点方向修复。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 新出口订单：10月PMI分项表现较弱的主要来自新出口订单分项。10月，新出口订单为47.3%，近七年中位数为47%，环比-0.2pct，近七年中位数-1pct。新出口订单创年内低位，与近几个月出口整体承压一致。9月我国出口增速已从8月的8.7%回落至2.4%。后期关注9月美联储降息以及四季度欧美假期较多，能否对出口有所提振。与出口不同的是，从进口分项来看，从9月的46.1%回升至10月的47%，也反映出生产的旺盛对进口的带动效应。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 库存：受预期回升带动，10月PMI产成品库存回落幅度为所有指标中最大，库存出现去化。由于价格改善，生产回升，企业提前备库，原材料库存出现回升。 不过从新订单与生产构造的“产需缺口”指标来看，由于生产修复力度好于需求，产需缺口继续走阔，也可能意味着后期产成品库存或将重新回升。整体上供需平衡仍需要需求端政策进一步托底。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 价格：从价格指标来看，受政策预期推动9月底以来资产价格显著回升，10月PMI出厂价格环比回升5.9pct，主要原材料购进价格回升8.3pct。价格修复对市场主体预期的提振较为明显。同时预计10月PPI环比将明显改善。不过如前文所述，产需缺口走弱对价格回升趋势不利，需要需求端的持续修复。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 分企业类型来看，大企业PMI表现好于中小企业，今年大企业PMI从未跌破荣枯线，10月数值已创下今年来新高。中型企业和小型企业仍在荣枯线下方。小型企业PMI甚至逆势回落1pct，显示出小企业经营压力仍偏大，与出口新订单走弱也有一定关系。后期关注整体景气度改善后对小企业的传导，以及一系列优化营商环境的政策举措对相关企业信心的修复。 非制造业PMI指标方面，建筑业PMI为50.4%，比上月下降0.3pct；服务业PMI为50.1%，重新回到荣枯线上方，比上月上升0.2pct。 建筑业PMI持续走低，环比下降0.3pct，反映地产与政府基建对投资的拉动仍在走弱，后期需要关注此次一揽子增量政策落地进度对投资活动实物工作量的影响。 非制造业PMI的回升，与预期改善，10月假期因素影响有关。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.10月PMI回升的意义及后期关注点 10月PMI逆季节性回落趋势而出现回升，反映了9月下旬以来一系列政策对预期和实体的正面影响正在见效。如我们在前期报告中提到的，此次政策思路转向，着力推动居民、地方政府资产负债表修复；工具上有诸多创新，如结构性货币政策工具稳定股市价格等；叠加需求端中央财政扩张，城中村改造等温和加杠杆的举措。一系列政策组合拳有利于扭转市场主体资产负债表收缩循环，改善预期和实体经济表现。由于政策尚未落地较大规模的总需求扩张政策，在主要依靠市场预期修复的情况下，本身更为“健康”的生产部门的修复弹性好于面临更多困境的需求端。后期，若实体经济要能够持续修复，依然需要财政端的发力扩大总需求。后期继续关注美国11月5日大选结果，北京时间11月8日凌晨美联储议息会议结果；在海外靴子落地后，国内政策力度也有望趋于明朗，关注11月4-8日全国人大会议关于财政政策的落地。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。