向AI驱动的全域音乐科技平台进阶

腾讯音乐-SW(01698) 证券研究报告 数字媒体/公司深度研究报告/2025.10.30 投资评级:增持(首次) 核心观点 腾讯音乐国内音乐市场份额第一，具备领先优势：腾讯音乐2024年付费用户数占国内总体约67%，拥有超2.6亿首授权及共创音乐与音频曲目，并在版权内容持续扩张、深挖丰富内容生态，旗下QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐月活用户超8亿，在内容与用户数量上占据领先优势。 三条增长曲线助力公司向“音乐平台”晋级：1）在线音乐订阅为基本盘，公司付费用户数及ARPU持续提升。2Q2025，在线音乐付费用户数同增6.3%至1.24亿人，ARPU同增9.3%至11.7亿人；2）社交娱乐升级为新增长极，TME Live举办超80场演出，与SM娱乐合作拓展IP，“泡泡”功能推动粉丝经济；3）B2B SaaS模式下，公司推动音乐与影视、智驾等的合作碰撞，TME Studio提供全流程音乐服务。 AI全流程重构在线音乐价值链：创作端，据新浪新闻，“启明星”工具2024年日均生成超5000首曲目、成本仅为人工创作的1/10；宣发端，算法提升冷启动效率，用户日均使用时长2024年回升至96分钟；消费端，推动付费用户增长，2024年推荐播放份额显著提升，用户歌曲收藏量同比增长10%。同时，AI提升用户参与度及广告效果，驱动广告收入增长。 分析师郝艳辉SAC证书编号：S0160525080001haoyh@ctsec.com 分析师景柄维SAC证书编号：S0160525090009jingbw@ctsec.com ❖投资建议：公司向音乐平台公司拓展，具备龙头优势。我们预计公司2025-2027年总营收分别为323.96 /364.94/405.19亿元，归母净利润107.32/ 103.98/123.01亿元，同比增长61.54%/-3.12%/18.30%。对应PE分别为24.11/24.89/21.04倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 相关报告 ❖风险提示：行业监管政策收紧风险、差异化产品竞争压力、AI技术发展不及预期、宏观经济增长不及预期。 内容目录 1行业地图：用“音乐GDP”视角重估赛道....................................................................41.1录制音乐外的四大音乐收入贡献逐步提升................................................................41.2国内音乐市场更加成熟：增长逻辑与数据验证..........................................................61.3竞争格局：TME的“规模优势”与“注意力缺口”并存...................................................82公司战略2.0：从版权库到“音乐操作系统”.................................................................92.1商业模式飞轮助力公司巩固核心优势......................................................................92.2三条增长曲线推动公司向“音乐平台”晋级...............................................................102.3历史财务状况：营收显著回升，增长动能持续强化...................................................123AI重构价值链：四环节AI赋能弹性测算..................................................................134盈利预测及投资建议..............................................................................................144.1关键假设..........................................................................................................144.2可比公司估值分析..............................................................................................155风险提示.............................................................................................................16 图表目录 图1：流媒体占2024年全球录制音乐收入的7成..........................................................4图2：中国音乐直播时长维持明显增长.........................................................................5图3：公司应用内广告形式多样..................................................................................5图4：中国音乐演出市场保持快速增长态势...................................................................6图5：中国2024年为全球第五大录制音乐市场且增长明显..............................................6图6：腾讯音乐在付费用户数及规模方面领先................................................................7图7：Apple Vision Pro推动音视频沉浸式体验............................................................7图8：公司具备缓解用户注意力缺口、抢占碎片化娱乐时间的能力.....................................8图9：公司在多样化互动场景不断成功落地IP...............................................................9图10：公司业务产品矩阵丰富.................................................................................10图11：公司付费用户数及ARPU持续提升.................................................................10图12：公司在音乐节推动内容IP跨界及特别企划.......................................................11 图13：TME Studio有效降低音乐创作难度...............................................................12图14：公司收入恢复增长.......................................................................................12图15：Spotify2022-2024年营收CAGR为16%......................................................12图16：公司成本费用端管理有效..............................................................................13图17：公司毛利率优于同业可比公司........................................................................13图18：AI推动音乐创作供给大幅增加.......................................................................13图19：用户更加追求个性化的音乐消费.....................................................................14 表1：公司营收及毛利率预测....................................................................................15表2：公司期间费率和所得税率假设...........................................................................15表3：可比公司估值表..............................................................................................15 1行业地图：用“音乐GDP”视角重估赛道 1.1录制音乐外的四大音乐收入贡献逐步提升 中国数字音乐产业已形成录制音乐、直播打赏、品牌广告、周边衍生、游戏/影视授权五大收入支柱。2024年包括在线音乐、在线K歌、音乐短视频等在内的中国数字音乐市场总规模约为2113.5亿元，相较2023年增长了10.8%。各板块收入贡献呈现差异化： 1）录制音乐：稳定增长。据国际唱片业协会（IFPI）发布的《全球音乐报告2025》，2024年全球录制音乐收入增长4.8%，总收入达到296亿美元，连续第十年实现增长。其增长主要依赖流媒体订阅付费，全球范围内流媒体收入已突破200亿美元大关（占全球音乐总收入的69.9%），中国市场表现尤为突出——腾讯音乐2024年Q4付费用户达1.21亿，单用户月均收入增至11.1元。 数据来源：CAVCA，财通证券研究所 2）音乐直播：音乐市场增长重要推动力。2024年音乐直播（包括以音乐作为背景的直播、演艺直播等在内）市场规模达1192.3亿元，较2023年增长11.2%，且呈现逐年上升趋势。自2018年以来，中国音乐直播市场的规模持续正增长，从322.9亿元增长至2024年的1192.3亿元，CAGR为23.8%。在整体数字音乐市场中，2024年音乐直播市场的规模占比达到56.41%，成为推动数字音乐市场增长的重要力量。 数据来源：中国音乐财经，财通证券研究所 3）品牌广告：规模效应明显，AI提升推送精度。随着用户规模的扩大和用户行为的深入分析，广告投放的精准度和效果得到了显著提升。广告收入主要包括横幅广告、开屏广告、视频广告等形式。其中，视频广告因其较高的用户触达率和较高的点击率，成为广告收入增长最快的部分。 数据来源：QQ音乐APP，财通证券研究所 4）周边衍生：周边衍生（含线下演出、IP衍生品）是行业线上与线下结合的新亮点，其增长源于线下场景复苏、云演出推广与IP衍生品商业化的推动。 线下演出方面，2024年音乐演出总体市场规模达387.33亿元，同比增长46.6%。大中型演唱会、音乐节票房收入达296.36亿元，同比增长66.5%，成为音乐演出票房