10月FOMC会议点评：12月降息或仍是大概率事件

宏观快评2025年10月30日 【宏观快评】10月FOMC会议点评 12月降息或仍是大概率事件 华创证券研究所 主要观点 10月FOMC会议：鹰派降息 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 1、降息25BP至3.75-4%，符合预期。12位票委中，理事米兰投反对票，他支持降息50BP，堪萨斯联储主席施密德投反对票，他支持不降息。 2、会议声明对就业和通胀的看法相比9月没有变化，但对经济的看法边际改善，从“今年上半年经济活动增长放缓”修改为“经济活动一直在以温和的速度扩张”。这与近期数据对应，GDP now模型预计Q3的GDP环比折年率3.9%，蓝筹经济学调查预期为2.5%，彭博一致预期为2.7%，而Q1-Q2的实际增长分别为1.9%、-0.6%。 证券分析师：付春生邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 3、新闻发布会，鲍威尔表态鹰派。1）对于12月是否降息，美联储内部存在强烈的分歧意见，12月降息“并非已成定局——远非如此”、“政策没有预设路径”。2）对于通胀和就业的表态，相比9月没有变化。3）对于经济：AI投资以及相关股价上涨带来的家庭财富效应，对消费的影响没有那么大，消费倾向高的低收入群体没有股市财富。AI投资对利率不太敏感，估值很高的AI公司有商业模式和利润，与互联网泡沫时期不同。K型经济可能确实存在，美联储正在密切观察。次级信贷违约率已上升了一段时间，但目前没有看到更广泛的问题，美联储会密切监控。 《【华创宏观】针对潘行长讲话的四个思考——2025年金融街论坛潘行长主题演讲的学习心得》2025-10-28《【华创宏观】从费用支出看利润分化——9月工业企业利润点评》2025-10-28《【华创宏观】两口径基建为何背离？》2025-10-27《【华创宏观】全会公报之外的“新信息”——政策周观察第52期》2025-10-26《【华创宏观】美国通胀或阶段性见顶——美国9月CPI数据点评》2025-10-26 4、市场反应：12月降息预期明显降温。会议前后，期货市场定价的12月降息概率从92.3%降至68.9%。美股明显波动，美元指数和美债利率反弹。 美联储将于12月结束缩表 结束资产负债表的缩减。美联储目前每个月最多减持50亿美债+350亿抵押贷款支持证券。从12月1日开始，对到期美债进行全部展期，不再减持；此外，每个月依然最多减持350亿美元抵押贷款支持证券，但会将所有到期本金再投资于短期美债。在结束缩表的同时，使美联储的证券投资组合的加权久期与存量美债更加匹配，推动美联储资产负债表构成的正常化。 结束缩表的原因是：1）货币市场已明确出现“准备金降至略高于与充足准备金条件相符的水平”的迹象，从9月中旬以来，货币市场利率（GCF回购利率和SOFR利率）持续走高并突破联邦基金利率目标上限，有效联邦基金利率相对于准备金余额利率上升，常备回购便利工具使用量开始上升，隔夜逆回购耗尽。2）准备金相对规模下降至联储测算的区间。目前储备金余额占名义GDP的比例约9%、占银行总资产的比例约12%，这一水平已达到纽约联储曾估算的合意区间，即占名义GDP比例约8-10%，占总资产比例约12-13%。 12月降息或仍是大概率事件 超预期的“鹰派降息”，期货市场定价的12月降息概率从92.3%降至68.9%。鲍威尔“鹰派”的原因可能是：第一，由于政府关门导致官方就业数据缺失，如果对劳动力市场状况的判断存在高度不确定性，可能会导致美联储在降息上保持谨慎。第二，由于对未来增长预期、中性利率估计以及通胀和就业风险容忍度的差异，美联储官员分歧很强烈，对12月的决议并没有一致预期。 但我们倾向于认为，12月份降息或仍是大概率事件：就业市场仍在渐进降温，而关税对通胀的影响可控叠加通胀或阶段性见顶，则将夯实美联储继续“预防式”降息以对冲就业下行风险的底气。 从通胀来看，鲍威尔认为剔除关税的通胀距离2%的目标已经不远，目前核心PCE是2.8%，剔除关税后可能约2.3%~2.4%。我们也预计美国通胀或阶段性见顶，CPI同比和核心CPI同比在今年四季度或维持在3%左右（参见《美国通胀或阶段性见顶》）。 从就业来看，9月份劳动力市场依然在持续渐进地降温。由于美国政府关门，9月非农就业报告并未公布。从三方数据来看，就业状况延续疲软。ADP估 计，私人就业人数继8月份减少3000人后，9月份再度减少32000人。该公司表示，“大多数行业的就业创造继续失去动力“。在线求职公司Indeed的招聘信息数据显示，就业人数持续逐渐减少。 但往明年看，如果GDP增速维持韧性，降息带动就业增长逐步触底复苏，可能表明利率的限制性比市场预期的要小（目前市场对名义政策利率中性水平的估计大约3-3.25%；HLW模型预测美国今年Q2自然利率为1.37%，加2%的通胀，即为3.37%）。叠加未来通胀下行幅度依然较为平缓，美联储的风险管理重心或再度转向通胀，明年上半年的降息节奏或将放缓，不排除再度出现较长月份暂停降息的情况。 风险提示：美国就业和通胀超预期。 目录 一、12月降息或仍是大概率事件....................................................................................5 二、10月FOMC述评......................................................................................................6 （一）降息25BP，符合预期...........................................................................................6（二）在今年12月份结束缩表.......................................................................................6（三）新闻发布会要点：鹰派降息.................................................................................7（四）降息预期明显降温，美股波动加大、美元和美债利率反弹.............................8 图表目录 图表1鲍威尔本次会议开场白相比上月明显偏鹰.............................................................5图表2 ADP口径的就业人数仍在下降................................................................................6图表3 Indeed公司数据显示职位空缺数温和下降.............................................................6图表4货币市场利率突破政策利率目标上限.....................................................................7图表5 EFFR相对IOER回升...............................................................................................7图表6回购使用量上升.........................................................................................................7图表7准备金相对规模下降.................................................................................................7 一、12月降息或仍是大概率事件 美联储如期降息25BP，但超乎市场意料的是，此次降息是一次“鹰派降息”。在新闻发布会上，鲍威尔表示12月降息“并非已成定局——远非如此”、“政策没有预设路径”，而此前市场已经充分计价12月降息。 资料来源：Wind，华创证券 鲍威尔“鹰派”的原因：第一，由于政府关门导致官方就业数据缺失，如果对劳动力市场状况的判断存在高度不确定性，可能会导致美联储在降息上保持谨慎。第二，由于对未来增长预期、中性利率估计以及通胀和就业风险容忍度的差异，美联储官员的分歧很强烈，对12月的决议并没有一致预期。 但我们倾向于认为，12月份降息或仍是大概率事件：就业市场仍在渐进降温，而关税对通胀的影响可控叠加通胀或阶段性见顶，则将夯实美联储继续“预防式”降息以对冲就业下行风险的底气。 从通胀来看，鲍威尔认为剔除关税的通胀距离2%的目标已经不远；我们也预计美国通胀或阶段性见顶。关税确实推动了商品通胀，但关税带来的是一次性的价格上涨，因为劳动力市场并不紧张、通胀预期并未失控，不太会导致持续通胀。目前核心PCE是2.8%，剔除关税后可能约2.3%~2.4%。从CPI读数来看，我们预计美国的CPI同比和核心CPI同比在今年四季度或维持在3%左右（参见《美国通胀或阶段性见顶》）。 从就业来看，9月份劳动力市场依然在持续渐进地降温。由于美国政府关门，9月非农就业报告并未公布。从三方数据来看，就业状况延续疲软但并未加速恶化。ADP估计，私人就业人数继8月份减少3000人后，9月份再度减少32000人。该公司表示，“大多数行业的就业创造继续失去动力“。在线求职公司Indeed的招聘信息数据显示，就业人数持续逐渐减少，但招聘人数并未大幅下滑。 资料来源：Bloomberg，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 但往明年看，如果GDP增速维持韧性，降息带动就业增长逐步触底复苏，可能表明利率的限制性比市场预期的要小（目前市场对名义政策利率中性水平的估计大约3-3.25%；HLW模型预测美国今年Q2自然利率为1.37%，加2%的通胀，即为3.37%）。叠加未来通胀下行幅度依然较为平缓，美联储的风险管理重心或再度转向通胀，明年上半年的降息节奏或将放缓，不排除再度出现较长月份暂停降息的情况。 二、10月FOMC述评 （一）降息25BP，符合预期 FOMC降息25BP，将联邦基金目标利率区间下调至3.75%-4.0%，符合市场预期。12位FOMC票委中，理事米兰投反对票，他支持降息50BP；堪萨斯联储主席施密德投反对票，他支持不降息。 本次会议声明对就业和通胀的看法，相比于9月份没有变化，但对经济的看法边际改善。这一点与近期情况对应：经济增速或明显反弹（GDP now模型预计Q3环比折年率3.9%，蓝筹经济学调查预期为2.5%，彭博一致预期为2.7%），鲍威尔表示，联储内部也普遍上调了对今明两年的经济增长预测。对于就业，依然是“就业增长已经放缓（Job gains haveslowed），失业率有所上升但仍处低位（has edged up but remains low）”、“近几个月就业下行风险已经上升（that downside risks to employment rose in recent months）”的表述。对通胀的表述依然是“有所上升并依然较高（moved up and remains somewhat elevated）”。但对经济增长的表述边际改善，从“今年上半年经济活动增长放缓（moderated in the first halfof the year）”修改为“经济活动一直在以温和的速度