三季度点评阶段性扰动不改成长趋势，煤制气布局助力能源一体化升级

九丰能源（605090.SH）燃气Ⅱ 2025年10月30日 证券研究报告/公司点评报告 评级：买入（维持） 分析师：孙颖执业证书编号：S0740519070002Email：sunying@zts.com.cn分析师：张昆执业证书编号：S0740524050001Email：zhangkun06@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)695.24流通股本(百万股)693.71市价(元)32.72市值(百万元)22,748.32流通市值(百万元)22,698.17 事件1：公司发布2025年第三季度报告，公司25Q1-Q3实现营收156.1亿元，同比-8.5%；归母净利12.4亿元，同比-19.1%；扣非归母净利11.5亿元，同比-4.4%。25Q3单季度实现营收51.8亿元，同比-10.4%，环比+4.8%；归母净利3.8亿元，同比-11.3%，环比+7.2%；扣非归母净利3.4亿元，同比-18.3%，环比+0.1%。 事件2：2025年9月，九丰能源发布公告，2025年9月，公司拟投资不超34.55亿元建设新疆庆华煤制气示范项目二期（年产40亿方），项目建成后持有50%权益、对应年产20亿方产能，建设期不超36个月。 股价与行业-市场走势对比 LNG和LPG保持韧性，阶段性因素扰动利润。LNG方面，在“供给宽松、价格承压”的行业环境下，公司通过优化长约结构与客户布局，实现稳健增长。吨毛利同比、环比均实现提升，终端销售稳定，现货业务占比下降，整体毛利润稳步增长；LPG方面，公司东莞-广州LPG双库动态运营体系正式落地，预计推动四季度LPG销量稳步提升。Q3受台风等极端天气影响LNG运输船期末不能顺利进港、偶发性LPG船期滞后形成跨期销售、广州华凯接收站处于储罐检修过渡阶段三者合计影响利润8200万元；对外LPG船开展计划性坞修及结算船费用影响利润1500万元；确认股权激励及可转债计提财务费用影响利润3232万元；合计影响利润1.3亿元。煤制气项目打开上游增长空间，多点布局强化长期成长逻辑。该项目标志公司上游资 源布局迈出关键一步，有望强化天然气供应与产业链一体化能力。目前公司正在加快新疆煤制气项目手续办理与主设备招标，惠州基地进入建设收尾阶段，预计2026年实现常态化运营。特气项目方面，公司持续深化在商业航天及精密制造领域的布局，Q3已为海南商发三次火箭发射提供液氢、液氧、液氮及氦气供应，后续将持续提升常态化、高密度发射场景下的综合保障能力。项目依托新疆成熟产业基础，资源与物流保障充分。合规与产业基础方面，项目属于 相关报告 国家核准的庆华55亿方煤制气示范项目二期，环评、用地等审批手续齐全；新疆庆华一期13.75亿方项目已满负荷运行，具备千余人专业运营团队，为二期提供直接技术与管理支撑。资源与物资配套方面，本项目预计年需原煤1179.60万吨，主要来源为伊宁矿区；预计年用水约2231.6万立方米，已获喀什河取水许可；输气端接入西气东输主干线，可覆盖管网沿线客户需求。本次项目建设包含A、B两个煤制气工程系列（固定床+气流床工艺），各年产20亿方天然气，配套备煤、气化等完整系统；同时副产焦油、硫磺等化工品，形成“主产品+副产品”收益结构盈利能力分析：可研全投资IRR达8.2%，成本售价弹性可期。据项目可行性研究报 告，按碎煤285元/吨、气价1.8-2元/方测算，年销售收入73.09亿元、年利润总额14.77亿元，全投资IRR（所得税后）8.2%、投资回收期7.57年，另有资本金IRR15.8%（税后口径）。其中，成本端方面，碎煤实际成本120-150元/吨、末煤实际成本40-50元/吨，远低于可研假设；参股伊宁矿区煤矿，进一步锁定低成本煤炭资源。售价端方面，售价端方面，当前煤制气实际气价高于可研假设；二期转向零售后单方利润有望提升。2024年国内天然气表观消费量4260亿方，项目依托43公里输气管线接入西气东输主干网，覆盖8省/自治区终端市场，叠加成熟长协管理经验，盈利弹性显著。气源升级+市场拓展，支撑全国性清洁能源服务商战略。二期煤制气项目的建设可优 化公司气源结构，构建“权益气（西部20亿方）+长约气+现货气”多元化气源池，与东部海气形成“东西互补”，显著提升气源自主掌控力，降低外部现货采购依赖，夯实成本竞争力。同时拓展市场边界，依托西气东输管网，突破华南区域限制，向西北、华 北等沿线市场延伸，重点开拓工业园区、气电客户，与现有LNG交通燃料业务形成地域互补，助力全国布局。以此支持业绩长期发展，按20亿方权益产能及14.77亿元年利润测算，项目达产后将成为新增长极，与LPG码头、东南亚布局形成协同，支撑公司15%复合增长目标，优化长期成长逻辑。 Q4展望：气价回升叠加项目落地助力业绩快速增长。LNG方面，按照全年长约资源均衡配置原则，资源供应与下游需求匹配度良好，叠加国内气价回升，盈利能力有望稳步提升；LPG方面，随着广州华凯接收站检修完成、东莞-广州双库体系全面投运及跨期资源顺利进港，销量与利润预计将实现同环比双增长。能服业务受益于船舶运力恢复及液厂价格上行，盈利水平有望持续修复；特气业务将继续服务商业航天发射任务，巩固技术与供应优势。公司同步加快新疆煤制气、惠州LPG基地及LNG工厂、特种气体项目推进，为中长期增长奠定基础。投资建议：考虑到LNG和LPG价格同期有所下降及阶段性因素影响，预计2025-2027 年归母净利分别为16.0、18.1、20.9亿元（前次预测2025-2026年公司归母净利为18.1、19.8亿元），对应PE为14.2、12.6、10.9倍。公司是国内领先的清洁能源综合运营商，随天然气价格回暖、双库体系运行优化及煤制气等项目投产，公司盈利有望持续提升，维持“买入”评级。 风险提示：原料成本涨幅超预期、新项目盈利不及预期、行业竞争加剧、技术升级迭代、安全生产风险等。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。