改革路径清晰，关注落地成效

产品结构持续优化，疆内市场承压明显

• 分产品看：高档酒（伊力王系列）营收9.5亿元，同比-15.0%，延续增长；中档酒（小老窖等）营收2.4亿元，同比-39.1%；低档酒营收8.1亿元，同比-30.0%。
• 分区域看：疆内营收10.7亿元，同比-12.7%；疆外营收2.0亿元，同比-50.0%。疆内市场受政商务消费萎缩及汾酒竞争影响，动销下滑；疆外市场聚焦西安、兰州，以伊力王、伊力老窖推广。
• 分渠道看：直销营收4.1亿元，同比+29.5%；线上销售0.9亿元，同比+1.6%；批发代理7.7亿元，同比-36.9%。传统经销渠道因库存高、动销放缓承压。

严控费用对冲毛利率下滑，回款承压现金流净额转负

• 毛利率：49.0%，同比-3.3pp，受收入下降及产品结构影响。
• 费用率：销售费用率8.6%（-2.9pp），管理费用率4.2%（-0.2pp），财务费用率1.2%（+0.9pp，主因利息支出增加）。
• 净利率：10.4%，同比-4.4pp，费用控制部分对冲压力。
• 现金流：经营活动净额-2.7亿元（同比-3.0亿元），合同负债0.4亿元（较年初下降0.2亿元），经销商回款意愿偏弱。

改革方向明确，期待长期成效释放

• 产品端：聚焦伊力王升级，开发光瓶酒抢占下沉市场。
• 渠道端：疆外市场通过厂商共建模式精耕细作；疆内市场加强终端掌控构建壁垒。
• 品牌端：深挖“兵团文化”打造差异化IP。
• 短期压力：行业调整、库存消化、管理层变动预期；长期看好改革成效。

盈利预测：2025-2027年净利润分别为1.8亿元、2.3亿元、2.6亿元，EPS分别为0.38元、0.49元、0.55元。看好渠道优化和全国化布局带来的长期成长。

风险提示：经济波动、消费复苏不及预期、渠道拓展不及预期。