铁路运输行业深度研究报告：2019年，铁路改革将进入收获年；推荐铁路三剑客，重点推荐低PB+改革受益路径清晰的广深铁路

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 铁路运输行业深度研究报告 推荐（维持） 2019年，铁路改革将进入收获年；推荐铁路三剑客，重点推荐低PB+改革受益路径清晰的广深铁路  顶层推动，预计2019铁路改革将进入收获年。16-18年连续三年中央经济工作会议提及铁路改革，从16年的七领域混改到17年的三领域深化，再到今年独点加快推进铁路总公司进行公司制改革，铁路改革将继续成为顶层推动。我们观察从17年路局改公司到18年混改不断落地（先后有动车网络，中铁顺丰等项目），此前我们提出的四大突破口（价格市场化，资产盘活，清算机制改革，资产证券化），先后有包括部分高铁/动车组施行提价+浮动运价；推出土地资产项目；货运清算机制变化等落地，预计2019年资产证券化将全面提速。  铁路为何要改革？大发展与难盈利。1）铁路大发展，高铁大跨越，铁总难盈利：2008-17年的十年中，铁路里程复合增速达5.3%至12.7万公里，其中高铁里程复合增速49.6%至2.5万公里，占总里程的19.80%。与此相背离的是，铁路总公司收入从2008年的5334亿元提升至2017年的1.02万亿，复合增速7.4%，但总成本复合增速达7.9%，净利率仅0.2%。（17年盈利18.19亿）2）难盈利的背后是快速发展带来的利息与折旧增长。2008-17年，负债增长4.7倍，支付利息从135亿增至760亿，增长4.6倍，复合增长率21%，折旧从454.5亿元上升至1360.7亿元，增长2倍，复合增长率13%。截至2017年末，铁路总公司资产7.65万亿元，负债4.99万亿元，资产负债率65.21%。3）更直观的是ROE水平远低于海外发达国家。17年铁总ROE水平仅0.068%，其中净利率0.18%，资产周转率13.3%，权益乘数2.9。美国ROE14%，日本11%，其净利率分别为12%及7%，资产周转率为37%及39%，相差在净利率与资产周转率。前者因运价调整远落后于成本上升，后者一方面因新线投入后产能利用率不足，另一方面过去路局相对缺乏市场主体意识，导致整体运营效率低下。  他山之石，看发达国际如何改。1）美国：“网运合一”，兼并重组。德国：网运分离，政企分开。2）日本：客网合一，货网分离，划分区域公司。将原日本国有铁道分割民营化，组建JR铁路集团，按地域分为6家客运公司，并成立了1家全国统一运行、向客运公司租借线路的货运公司。新的铁路公司具备经营自主性，具有明确的经营责任，大幅放宽限制，采取运价认可制，同时对外投资无限制，各公司逐步拓展到多元化经营。改革成效：运营公司利润增长显著，铁路系统纳税额显著上升，国家财政补贴大幅减少。  我国铁路怎么改？2019年看资产证券化提速，长期看体制机制改革下ROE长期提升。1）京沪高铁成为具备极强盈利能力的黄金线路，2019年上市预期增强，也成为铁路优质资产的范本（即引入社会投资，弱化银行信贷，降低资产负债率，减少还本付息压力）。铁总旗下不乏优质资产，证券化是助力铁总降负债的重要手段。2）体制机制改革仍为压轴，推动总公司公司化改革以及强化路局市场主体经营责任，与社会资本融合发展，打通产业链，将激活铁路活力。甚至从日本铁改经验看，从提升路网综合运营与管理效率的角度上，18个路局亦可以根据地域划分来进行重组（仅为猜想）。3）仅看2019年，仍然或以价格与土地资产盘活为抓手，提升ROE水平。  投资建议:重点推荐低PB+改革受益路径清晰的广深铁路（土地盘活已经实质性推进），推荐受益公转铁的铁龙物流以及低估值的大秦铁路。  风险提示：经济大幅下滑，铁路改革不及预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评级 广深铁路 3.09 0.18 0.27 0.2 17.17 11.44 15.45 0.76 强推 大秦铁路 7.98 0.97 0.98 0.99 8.23 8.14 8.06 1.19 强推 铁龙物流 7.0 0.37 0.45 0.55 18.92 15.56 12.73 1.74 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2018年12月21日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：肖祎 电话：021-20572553 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 联系人：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 占比% 股票家数(只) 4 0.11 总市值(亿元) 1,550.01 0.32 流通市值(亿元) 1,473.83 0.42 % 1M 6M 12M 绝对表现 -1.83 -9.52 -15.99 相对表现 4.28 6.16 9.54 《铁路运输行业报告：从铁总财报看提质增效突破口——铁路改革深度研究（一）》 2017-02-06 《铁路运输行业报告：铁总推出21个土地综合开发项目，铁改进程提速，关注铁路改革标的铁龙物流、广深铁路》 2017-08-10 《铁路运输行业报告：营收净利大幅增长，货运强劲复苏，持续看好铁路改革——铁路行业半年报回顾》 2017-09-04 -25%-13%-1%11%17/1218/0218/0418/0618/0818/102017-12-25～2018-12-21 沪深300 铁路运输 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 铁路运输 2018年12月24日 铁路运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、铁路改革大戏将拉开帷幕................................................................................................................................7 （一）以史为鉴，回顾我国铁路改革历程 .......................................................................................................7 （二）2017年以来，以公司制改革+混改为抓手，全面盘活资产、提质增效 ...................................................9 二、铁路为何要改革？发展与盈利背离、客运与货运背离的双矛盾 ..................................................................... 10 （一）铁路大发展，高铁大跨越 ................................................................................................................... 10 （二）客运快速增长与货运下行的背离矛盾 .................................................................................................. 12 （三）发展与盈利背离的矛盾 ....................................................................................................................... 14 （四）解析铁总利润表 ................................................................................................................................. 16 1、收入保持较快增速；运输收入占比64%，但毛利率为负 ....................................................................... 16 2、客运收入占比持续提升......................................................................................................................... 18 3、从季度盈利分布看，Q4贡献主要盈利，或来自于财政补贴 .................................................................. 18 （五）解析铁总资产负债表及现金流量表 ..................................................................................................... 19 （六）杜邦分析拆解铁总ROE ...................................................................................................................... 21 1、ROE的下降主要由于净利率以及资产周转率的下降.............................................................................. 21 2、与美国、日本相比，我国铁路ROE属于严重偏低的水平 ...................................................................... 22 三、他山之石：主要发达国家怎么改？................................................................................................................ 23 （一）各国改革背景的相似处：铁路运输在综合运输市场中的份额在下降 .................................................... 23 （二）美国铁路改革：“网运合一”模式 ......................................................................................................... 25 1、客货分离，扩大自主经营权，打造灵活高效的铁路运输企业................................................................. 25 2、改革成效：极大增强的铁路运输企业经营效率，提升盈利能力 ............................................................. 27 （三）德国铁路改革：网运分离，政企分开 ...............................................................