改革路径渐清晰，复兴之路重启

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 洋河股份（002304）：改革路径渐清晰，复兴之路重启 2021年02月09日 强烈推荐/首次 洋河股份 公司报告 产品、渠道深度调整：2020年洋河完成了梦之蓝两大产品的升级，升级完成后的洋河产品价格带清晰，未来公司将梦之蓝作为重点产品，目标是将梦之蓝打造成百亿大单品。后续海之蓝和天之蓝的改革也可期。在产品升级的同时，公司通过产品改革去进行渠道改革，由原有的厂商“1+1”模式转向“一商为主、多商为辅”的组织架构，改革后渠道各个环节利益重新梳理，渠道动能逐渐恢复。 新一轮成长开启：经过近一年来的梳理和整合，逐渐看到公司抓住了这几个重点核心问题，1）是人员激励逐渐到位；2）是公司逐渐理顺渠道利益链条；3）是产品定位清晰，产品调整逐渐完成。虽然当前洋河在经历改革的阵痛，2021年可能仍是改革年，但是我们认为公司在战略上抓住了核心问题，且从目前改革效果来看，公司逐渐企稳恢复到增长通道中来。 长期来看，白酒行业市场份额未来将进一步向品牌力强的头部企业集中，特别是次高端价格带未来扩容趋势确定，洋河作为泛全国化的次高端白酒领头者，凭借品牌优势和渠道优势，未来有望充分享受消费升级和市场集中度提升红利。 公司盈利预测及投资评级：我们判断2021年仍是公司的调整年，公司业绩增速仍很难恢复到行业平均增长水平。我们给与了高于市场的盈利预期，主要有几点关键假设：1是M6+在2021年继续有高增长，2是双沟增长能够继续保持双位数增长，3是海之蓝天之蓝能够保持现有的规模，4是期间费用率整体稳定。预测2021年公司实现销售收入9.64%，归母净利润10.51%，EPS5.61元，当前股价对应估值35.9倍，结合白酒行业整体估值水平，给与40倍目标估值，目标价225元，给与强烈推荐评级。 风险提示：宏观经济出现较大的波动，疫情加重对需求影响较大。公司出现明显管理瑕疵，改革不及预期等。 财务指标预测 2 0 18A 2 0 19A 2 0 20E 2 0 21E 2 0 22E 营业收入（百万元） 24159.80 23126.48 22567.03 24743.50 28164.92 增长率（%） 21.30% -4.28% -2.42% 9.64% 13.83% 净归母利润（百万元） 8115.19 7382.82 7660.36 8465.28 9657.42 增长率（%） 22.45% -9.02% 3.76% 10.51% 14.08% 净资产收益率（%） 0.24 0.20 0.18 0.17 0.17 每股收益(元) 5.39 4.90 5.08 5.62 6.41 PE 37.88 41.64 40.13 36.32 31.83 PB 9.14 8.42 7.28 6.33 5.51 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介： 江苏洋河酒厂股份有限公司（苏酒集团），下辖洋河、双沟、泗阳三大酿酒生产基地和苏酒集团贸易股份有限公司，是中国白酒行业唯一拥有洋河、双沟两大“中国名酒”，两个“中华老字号”的企业。（资料来源，公司网站） 未来3-6个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍: 无 交易数据 52周股价区间（元） 263.7-78.71 总市值（亿元） 3,074.41 流通市值（亿元） 2,545.06 总股本/流通A股（万股） 150,699/124,752 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 0.72 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：孟斯硕 010-66554041 mengssh@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480520070004 分析师：王洁婷 021-225102900 wangjt@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480520070003 研究助理：韦香怡 010-66554023 weixy @dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480120070032 -16.2%183 .8%383 .8%2/34/36/38/310/312/3洋河股份 沪深300 P2 东兴证券深度报告 洋河股份（002304）：改革路径渐清晰，复兴之路重启 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 核心观点 ........................................................................................................................................................................................................ 3 1. 产品改革带动营销体系改革，洋河启动改革之路 .............................................................................................................................. 3 1.1 渠道管理能力与模式错配 ............................................................................................................................................................ 3 1.2 启动改革，导入m6+，重新做渠道梳理.................................................................................................................................... 8 2. 洋河新一轮成长启动 ............................................................................................................................................................................10 2.1 产品矩阵清晰，站稳次高端价位带 .......................................................................................................................................... 11 2.2 修复厂商关系，渠道优势显现 ..................................................................................................................................................13 2.3 考核机制调整增加员工士气 ......................................................................................................................................................13 2.4 省外重点市场打造，省内市场快速扩容 ..................................................................................................................................14 3. 次高端扩容路径清晰，洋河有望成为领头羊 ....................................................................................................................................16 3.1 次高端扩容趋势确定 ..................................................................................................................................................................16 3.2 地方龙头酒企和名酒企业市场份额持续提升 ..........................................................................................................................17 4. 盈利预测.................................................................................................................................................................................................18 5. 风险提示.................................................................................................................................................................................................19 相关报告汇总 ..............................................................................................................................................................................................21 东兴证券深度报告 洋河股份（002304）：改革路径渐清晰，复兴之路重启 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES核心观点 困境反转公司大致分为三类：第一类是行业的景气周期造成的，譬如2012年的白酒行业，受“三公消费”政策影响，导致行业需求受到重创，行业公司业绩受到重挫。第二类是企业经营不善导致的，由于企业在经营上的失误，导致公司陷入困境。第三类是行业景气度向上、公司决策也正确的公司，但是由于项目周期较长或企业资源错配导致的企业短期资金流中断或者是债务包袱过重等情况。 对于食品饮料公司来说，第二类困境反转公司更为常见，即企业往往是因为产品被市场淘汰所带来的业绩下滑、或者是渠道上变革不能与时俱进、或者是竞争对手打压导致收入受损等因素带来的短期业绩陷入下滑或者亏损情况。而这类公司往往拥有较强的品牌和一批有粘性的消费者，一旦公司进行正确的调整，很容易重新拾回过去丢失的市场，重新进入增长通道内。 如何判断这类困境反转的公司经营是否走出底部，我们认为有几个重要的观察角度：1、公司产品