理机制、聚资源，品牌复兴之路渐明晰

请务必阅读正文之后的重要声明部分 两 面 针(600249.SH ) 理机制、聚资源，品牌复兴之路渐明晰 评级：增持 前次： 增持 目标价（元）：6.5-7 分析师研究团队 魏晓康胡彦超021-20315176S0740514050001王颖华021-20315161021-20315162黄文婧021-20315138weixk@r.qlzq.com.cn 2014年6月27日 基本状况 总股本(百万股) 450.00 流通股本(百万股) 450.00 市价(元) 5.11 市值(百万元) 2299.50 流通市值(百万元) 2299.50 股价与行业-市场走势对比 业绩预测 指标2011A2012A 2013A 2014E2015E营业收入（百万元）1,115.28 1,227.62 1184.77 1,426.76 1,716.75营业收入增速19.10%10.07% -3.59% 12.45%20.32%净利润增长率43.71% -10.10% -39.68% 244.09% 100.54%摊薄每股收益（元）0.030.03 0.02 0.070.15前次预测每股收益（元）—— 0.02 0.070.15市场预每股收益（）—— — ——偏差率（本次-市场/市场）—— — ——市盈率（倍）139.66148.26 255.15 64.9032.36PEG3.19— — 0.270.32每股净资产（元）4.134.31 3.98 4.314.39每股现金流量-0.36-0.22 -0.17 -0.050.10净资产收益率0.84%0.72% 0.56% 1.73%3.41%市净率1.171.07 1.29 1.121.10总股本（百股）450.00450.00 450.00 450.00450.00备注：市场预测取聚源一致预期 投资要点  事件：近期两面针公布一系列公告，其中关于股权激励事项，公司大股东柳州国资委等承诺若公司达到未来三年（2014-2016年）连续三年实现经营性盈利（扣除非经营性损益），完成股东大会通过的任期考核目标，且在未来三年任期结束时的经济增加值（即 EVA）为正等系列相关条件。在任期结束的次年启动管理团队、核心业务骨干为主要对象且与经济增长值EVA挂钩的激励计划。 公司短融券近期注册获批，定增通过股东大会审议。就此6月26日我们与公司进行沟通，要点如下：  股权激励的核心条件是连续三年实现经营性盈利（扣除非经营性损益），考虑到公司目前经营情况，国资委的要求还是比较高，这个承诺是股权分置改革时的大股东承诺。对于证监会《上市公司监管指引 4 号文》柳州市国资委高度重视，同时国资系统还有柳化股份等两家存在同样问题，上报给广西国资委，反馈信息是可以做，但是国资要求国有资产保值增值，要有 EVA 评估。同时证监会要求扣非后利润为正。国资委要求连续三年扣非后盈利，在目前条件满足的情况下，2017年才能开始股权激励。  2013年1月新董事长钟总上任后,新产品陆续上市,在膏体\包装\功能诉求等方面都有很大的提升。新的领导班子专注牙膏主业,在新品开发上做了很大的努力,陆续推出 5 款中药消痛系列新品,针对原来品种老化,有意识的做了产品的升级换代。原先的老产品零售价3-4元，升级产品零售价10-14元之间，新推出中药系列牙膏零售价 20-60 元之间，同时公司聚焦中药，未来争取在产品定位、功能上进一步聚焦，做出两面针的特色产品。  原老牙膏产品毛利率在14%，基本不赚钱，现在新升级产品毛利率在25%，中药牙膏在36%左右，我们现在是给流通渠道足够的利润空间，费用上前期投入是比较大。目前新产品出厂价和终端销售价倍数在3倍左右。今年一季度新品销售比去年全年增长40%左右。 化学制品 证券研究报告公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  销售变革要求突出两面针的核心价值，两面针是以中草药起家的，自从云南白药牙膏异军突起后，也成为了公司学习的榜样。公司希望两面针品牌牙膏三年做到3个亿，这不包括酒店用品和芳草。牙膏销售重点是两广、江苏、重庆、成都，其中广西、广东各占20%左右，我们目前在江苏做得最好，江苏比广西还多一点。两面针品牌基础最好的是在京广线相关省份，目前这块销售人员有260人左右。酒店用品这块市场份额我们占到70%左右，生产基地在江苏扬州。  在营销方面积极向国内领先的公司学习，并努力引进这方面优秀人才。广告策划方面与多家公司（分众传媒、省广股份）合作。营销广告这块今年将加大投入预算，二季度针对新品进行了重点投入，如果市场反响良好的情况下，公司也会依据市场情况做相应调整。现在难点是大卖场、超市的费用太高，公司正在想办法突破终端销售，如通过经销商进入大卖场，或尝试其他与经销商、大卖场合作的方式。另外定增、短融资金到位后，将有利于缓解公司在渠道、品牌建设中大量的资金需求。经销渠道我们也在加强，突出中药的方向，也和药店渠道接触，最近几个月反响还不错，但也还需要更多的时间进行检验。  盐城捷康（公司持股比例35%，第一大股东）主导产品是第四代甜味剂三氯蔗糖，第一代是糖精，以前的产品都有一些缺点，阿斯巴甜稳定性不够，2个月后糖度会下降。我们产品不含热量，口感很好，主要在欧美和日本广泛使用，我国还在逐步推广。我们大客户包括海天、蒙牛、伊利、娃哈哈等。生产基地在江苏盐城的射阳县，我们一年销售4个亿，我们排全球第二，去年产量约1300吨，收率国内第一，国内产销率第一，产能利用率近100%。未来可能会扩张，目前产品价格28-30万元/吨。  造纸业务：主要是制浆+造纸。制浆方面公司现在把老系统做节能减排改造，符合环保要求，制浆不会再扩大。造纸方面到是希望有所拓展，公司也公告8万吨生活用纸项目，造纸本身是不污染的。生活用纸行业消费增长还不错。一季度主营收入下降主要是浆纸价格不理想，毛利率为负，公司停工降低亏损。  我们预计公司年内完成针对大股东的定增，目前公司争取越快越好，有望在9-11月完成。短融有7个亿额度已经获批，公司拟分2批，3.5亿发第一期，第二年再接上。短融资金到位后，可以提前定增资金投入支持牙膏渠道和营销网络的建设。  房地产主要是开发自有土地资源，公司不参与土地的招拍挂和市场化的运营，房地产剥离的条件不成熟。  考虑到两面针公司未来基本面向好变化趋势渐趋明显，建议投资者积极关注。预计两面针2014-2015年收入分别为14.26亿元、17.16亿元，同比增长12.45%、20.32%；净利润为0.34亿元、0.67亿元， 同比增长244.09%、100.54%，对应EPS为0.07元、0.15元。维持“增持”评级。  风险提示：新品牙膏推广力度低于预期，新品推广过程中费用大幅上升，影响公司利润；纸业等资产或持续亏损拖累公司业绩；三氯蔗糖行业若大规模扩产可能导致价格大幅下跌，影响公司盈利。 图表1：两面针纸业板块股权架构图 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 来源：齐鲁证券研究所，公司公告 图表2：两面针分项收入预测表 来源：齐鲁证券研究所 投资评级说明 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上 增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%-15% 持有：预期未来6－12个月内波动幅度在-5%-+5% 减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 重要声明： 本报告仅供齐鲁证券有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“齐鲁证券有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“齐鲁证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。