证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 调味品 2024年04月23日 中炬高新（600872）深度研究报告 强推 （维持） 四辩中炬改革复兴之路 目标价：34.5元 当前价：27.06元  由困境向新生，改革正在路上。23H2股权纷争理顺后，公司治理持续优化，在新管理层协心聚力下，一幅新厨邦高质量发展的美好蓝图正徐徐展开。我们认为公司内部变革实在发生，经营明确步入改善，后续有望重回高增通道，我们也针对市场当下的争议进行深度分析探讨：  市场四大关切焦点：中炬改革路径及节奏、后续增量来源、新管理层特征与打法、从啤酒到调味品的能力跨界：  中炬复兴三阶段：内部改革、营销发力到并购协同，当前处在第一阶段向第二阶段过渡，逐步迈向改革检验及业绩加速期。复盘众多消费品，改革经历内部管理改革、外部战略执行和内外正向循环三个阶段。对比来看，当前中炬处在由第一阶段向第二阶段过渡，即内部改革（管理层、组织架构、薪资体系调整）接近完成，外部战略（经销商管理、促销优化、餐渠开发）陆续展开，逐步迈向改革检验及业绩加速期，重点观察报表兑现、渠道及公司内部反馈，25年起经营有望迈向正循环，收入进一步加速，利润显著向上改善。  增量潜力：行业存在结构性亮点，预计中炬潜在体量80+亿。从行业端看，酱油后续有望维持低个位数水平，份额提升及结构升级将是两大核心主线，从中炬来看，目前营收分布并不均衡，全国化布局、弱势渠道、短板品类上存在较多增量空间，分区域测算下，公司全国化扩张仍有较多挖潜空间，至少仍有30+亿增量潜力，不必过早担心天花板触顶问题。  新团队特征：强于高举高打，焕新组织活力。新管理层入职接近半年，通过持续跟踪及梳理改革思路，我们发现：新管理层一是定调高节奏紧，同时签署军令状，具备改革的信心、决心及担当；二是强调以人为本、重塑企业文化，重点提升组织活力和发展动能，积极推动市场化落地；三是深知管理变革、营销先行，以渠道变革作为改革的关键抓手；四是运营经验丰富，引入产品分级管理及大单品思维，强调重视新品研发；五是强调公司整体利益，全方位夯实企业供应链效率。  能力跨界：调味品更需精打细磨，期待导入先进管理经验。尽管二者均为传统快消品，但具体生意属性存在差别，第一个不同点在需求端，调味品购买频次更慢，消费人群和场景更窄，但复购率更高，做的是味道的生意；第二个在渠道端，调味品管理难度更低但无形壁垒更高，同时多为产品线延伸，需求差异更大。目前新管理层对调味品已有清晰认知，在华润及啤酒行业的先进公司运营和渠道管理经验加持下，中炬核心症结有望解除，更可期待将啤酒先进管理融入到调味品运营当中，甚至释放更强发展动能。  企业建议：把握节奏，挖掘效率，外延协同。首先在节奏把握上，改革并非一蹴而就，中间细节纠偏调整不可避免，在把握改革大方向不动摇的基础上，更可把握好改革节奏，保持耐心和信心，循序渐进逐渐加速。其次在经营效率和组织能力上，未来员工人效提升将是盈利改善的重要来源，更加考验管理能力及策略执行，建议做好效率挖潜工作，通过如团队内训、经验分享等提升组织能力，塑造新的企业文化，提升全体战斗力。最后，在收并购上公司可充分考虑纳入厨邦体系后，如何做好品类、品牌或者渠道协同。建议优先通过收并购来补齐餐渠、醋酱蚝油或复调品类等短板，也可并购外部企业完善全国化布局。  投资建议：稀缺改革潜力标的，三年战略性推荐，维持“强推”评级。当前公司改革动作扎实推进，24年落实激励考核、聚焦单品突破、加大餐饮开发、优化渠道策略等逐步落地，有望初步兑现改革红利，开始传递改革锐气及组织活力。往后再看，伴随报表数据验证、经营步入正循环，公司改革有望迈入第三阶段，渠道、市场拉力，与改革释放的增长潜力叠加，经营持续加速，最终迈向“再造一个新厨邦”目标。考虑潜在地产处置收益，同时暂不考虑收并购贡献，我们维持24-26年 EPS预测1.04元/1.24/ 1.65元，对应P/E估值26/22/16倍，其中剔除激励费用及土地收益后24/25年归母净利润约为7.9/10.3亿，给予24年加回激励费用后30倍PE，并加回地产后对应目标市值/目标价分别约为270亿/34.5元，维持“强推”评级。同时基于三年改革维度，公司战略逐步兑现、迈向行业一流，我们给予中炬26年约25倍PE，此外考虑到地产估值及潜在的收并购收益（注此处暂不考虑潜在的并购资金支出），综合给予3年目标市值400亿。  风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；改革前期费用投放加大；全国化拓展、餐饮渠道开发等不及预期；非主业剥离进度不及预期；食品安全问题等 [ReportFinancialIndex] 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：彭俊霖 邮箱：pengjunlin@hcyjs.com 执业编号：S0360521080003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：严文炀 邮箱：yanwenyang@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 78,537.60 已上市流通股(万股) 78,537.60 总市值(亿元) 212.52 流通市值(亿元) 212.52 资产负债率(%) 22.60 每股净资产(元) 5.99 12个月内最高/最低价 39.26/21.30 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《中炬高新（600872）2023年报及股权激励点评：激励凝聚人心，改革关键一步，上调目标价至34.5元》 2024-03-31 《中炬高新（600872）2023年业绩预告点评：Q4改革为重，24轻装上阵》 2024-01-31 《中炬高新（600872）调研报告：改革推进，聚力兴邦》 2023-12-22 -38%-21%-4%14%23/0423/0723/0923/1124/0224/042023-04-24~2024-04-22中炬高新沪深300华创证券研究所 中炬高新（600872）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 5,139 5,840 6,797 8,290 同比增速(%) -3.8% 13.6% 16.4% 22.0% 归母净利润(百万) 1,697 821 975 1,293 同比增速(%) 386.5% -51.6% 18.8% 32.6% 每股盈利(元) 2.16 1.04 1.24 1.65 市盈率(倍) 13 26 22 16 市净率(倍) 4.5 4.1 3.5 3.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年4月22日收盘价 中炬高新（600872）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 报告的与众不同或创新之处。1）针对市场对改革存在的四点疑问逐一进行回答：一是改革路径上，可分为由内而外三阶段，逐步迈向循环，每步各有关键点。二是增量潜力上，行业看点仍足，中炬潜在体量80+亿。三是新管理层特征上，强于高举高打，焕新组织活力。四是从啤酒到调味品的能力跨界上，调味品更需精打细磨。可期待将啤酒先进管理融入到调味品运营当中，甚至释放更强发展动能。2）对企业提出三大经营建议：首先在节奏把握上，改革并非一蹴而就，中间细节纠偏调整不可避免，在把握改革大方向不动摇的基础上，更可把握好改革节奏，保持耐心和信心，循序渐进逐渐加速。其次在经营效率和组织能力上，未来员工人效提升将是盈利改善的重要来源，更加考验管理能力及策略执行，建议做好效率挖潜工作，通过如团队内训、经验分享等提升组织能力，塑造新的企业文化，提升全体战斗力。最后，在后续收并购上公司可更审慎，同时充分考虑纳入厨邦体系后，如何做好品类或者渠道协同。3）对公司地产业务详细进行梳理及估值：认为地产剥离大方向不变，后续有望实现渐进剥离，且伴随各项建设政策落地，此次剥离确定性明显更强，保守给予土地估值33亿。 投资逻辑 稀缺改革潜力标的，三年战略性推荐，维持“强推”评级。当前公司改革动作扎实推进，24年落实激励考核、聚焦单品突破、加大餐饮开发、优化渠道策略等逐步落地，有望初步兑现改革红利，开始传递改革锐气及组织活力。往后再看，伴随经营步入正循环，公司改革有望迈入第三阶段，渠道、市场拉力，与改革释放的增长潜力叠加，经营持续加速，最终迈向“再造一个新厨邦”目标。考虑潜在地产处置收益，同时暂不考虑收并购贡献，我们维持24-26年 EPS预测1.04元/1.24/ 1.65元，对应P/E估值26/22/16倍，其中剔除激励费用及土地收益后24/25年归母净利润约为7.9/10.3亿，给予24年加回激励费用后30倍PE，并加回地产后对应目标市值/目标价分别约为270亿/34.5元，维持“强推”评级。 中炬高新（600872）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 目 录 前言：再造一个新厨邦，实现发展高质量 ............................................................................. 7 一、 市场四大关切焦点：改革路径、增量潜力、团队特征、能力跨圈 ........................... 7 （一） 中炬复兴三阶段：内部改革、营销发力到并购协同 ....................................... 7 1、 消费品改革路径：由内而外三阶段，逐步迈向正循环 ..................................... 7 2、 中炬路径：由第一阶段向第二阶段过渡 ............................................................. 8 （二） 增量潜力：行业看点仍足，预计中炬潜在体量80+亿 .................................. 11 1、 行业逻辑：酱油有望保持3-4％增速，关注结构升级、份额提升 ................. 11 2、 中炬潜力：全国化拓张潜能充足，至少仍有30+亿挖潜空间 ........................ 11 （三） 新团队特征：强于高举高打，焕新组织活力 ................................................. 12 1、 节奏紧目标高，彰显决心及担当 ....................................................................... 12 2、 重塑企业文化，推动市场化落地 ....................................................................... 13 3、 营销变革先行，优化组织结构 ........................................................................... 14 4、 引入产品分级管理，重视新品研发 ................................................................... 16 5、 全方位夯实效率，实现固本强基 ........................