困境反转视角看金种子复兴之路

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 白酒 2023年09月08日 、 金种子酒（600199）深度研究报告 推荐 （首次） 困境反转视角看金种子复兴之路 目标价：30元 当前价：25.34元  前言：22年华润战投强势入股金种子，时隔一年之际，市场担忧公司改革进程、短期业绩确定性及未来发展空间，我们从酒企困境反转的视角看公司改革之路，认为当前改革由内而外循序改善，期待效果显现后见证种子复兴之路。  困境反转：总结纾困变化特征，看种子复兴之路。白酒公司陷入经营困境往往与内部管理、外部市场紧密相关，我们总结企业纾困过程内外部变化特征，酒企往往在经历内部管理改革、外部战略执行后焕发生机，进而打开增长空间。  内部调整：华润入股金种子，内部改革基本完成。华润系高管强势入驻，并全面内诊对症下药。一是启动组织重塑，宏观上深度调整架构体系，优化制度流程；微观上市场化人力配置，激发竞争活力。二是革新战略内涵，推动“做强底盘+做大馥合香”发展战略，省内精耕省外环皖渗透，踏实理性谋求发展。三是持续数字化赋能，对访销系统、渠道扫码应用、费用兑付等逐步优化，加快厂商双向赋能，控费提效成果显著。  由内而外：“一体两翼”产品焕新，啤白融合渠道赋能。产品端，全面启动品牌重塑，推出“头号种子”战略新品，焕新“馥合香系列”五大升级，战略聚焦“3+3”主线产品，打造“一体两翼”产品矩阵筑牢基本盘。营销端，销售层系统化改革，综合建立“固定+动态+灵活”的组织模式，“三三制”焕新销售队伍。渠道端，啤白融合赋能“头号种子+底盘产品”快速铺货，馥合香渠道重塑，发力百团千企万店助力全域渗透，培育品牌势能。  未来展望：焕新重启积蓄势能，徽酒金花迎春绽放。当前种子内外势能逐步散发，尽管安徽省内竞争激烈，但公司底盘基础较好，叠加华润渠道赋能，短期有望收割份额；中长期馥合香焕新后，低基数下增长或可期待，叠加头号种子受益华润全国化渠道协同，具备实现泛全国化扩张潜力，规模增长具备支撑。  省内扩容空间仍足，种子重启蓄势待发。22年徽酒容量约380亿，25年预计或可突破500亿，空间仍足。当前产品焕新后，以合肥、阜阳为样板，试点渠道政策，待成熟后，或可实现跨区复制，推动规模化扩张。  省外协同华润渠道，或可实现泛全国化扩张。短期以头号种子为契机，啤白融合加速环皖周边渗透，当前河南、苏沪表现较好；长期借助华润成熟渠道，头号种子有望泛全国化布局，持续贡献增量。  规模&盈利：短期规模优先，盈利持续改善。短期聚焦底盘产品，中长期看头号种子实现泛全国化布局叠加馥合香逐步起势，规模或可持续突破。盈利端，产品焕新升级叠加精益化生产、费用管控，盈利有望持续改善。  投资建议：华润入驻持续赋能，由内而外改革焕发活力，考虑渠道及市场推广效果尚待验证，首次覆盖给予“推荐”评级。考虑公司短期底盘产品增速较快，中长期馥合香培育起势叠加光瓶酒省外渗透势能向上，我们给予23-25年EPS预测为0.04/0.35/0.85元。考虑公司仍在改革攻坚期，利润兑现相对滞后，我们以25年EPS为基数，参考扩张型酒企整体估值水平，给予35倍PE，对应目标价约30元，考虑改革仍存在不确定性，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：公司改革进度不及预期，新品推广不及预期，省内竞争加剧。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万) 1,186 1,756 2,692 4,003 同比增速(%) -2.1% 48.1% 53.3% 48.7% 归母净利润(百万) -187 25 229 560 同比增速(%) -12.4% 113.6% 797.6% 144.6% 每股盈利(元) -0.28 0.04 0.35 0.85 市盈率(倍) -89 654 73 30 市净率(倍) 6.5 6.6 6.0 5.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年9月7日收盘价 证券分析师：沈昊 邮箱：shenhao@hcyjs.com 执业编号：S0360521050001 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：田晨曦 邮箱：tianchenxi@hcyjs.com 执业编号：S0360522090005 证券分析师：刘旭德 邮箱：liuxude@hcyjs.com 执业编号：S0360523080010 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股) 65,779.68 已上市流通股(万股) 65,779.68 总市值(亿元) 166.69 流通市值(亿元) 166.69 资产负债率(%) 23.67 每股净资产(元) 3.81 12个月内最高/最低价 30.34/19.95 市场表现对比图(近12个月) -20%-6%8%22%22/0922/1123/0123/0423/0623/092022-09-08~2023-09-07金种子酒沪深300华创证券研究所 金种子酒（600199）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 1）延续前期总结的困境反转逻辑体系，由内而外分析种子革新进程。本文结合我们先前总结的酒企困境发展演绎阶段，认为酒企往往在经历内部管理改革、外部战略执行、市场拉力变换三阶段后，针砭弊病循序改善，或释放高弹性。我们沿用该成熟体系，深入分析金种子内部管理改革、组织重塑成效，追踪当前外部品牌重塑、销售架构调整、啤白渠道融合进度，展现边际向好趋势。 2）公司内外势能逐步焕发，多视角展望未来发展前景。本文结合短期安徽省内竞争格局及公司长期布局潜力，分产品、分区域进行增长空间展望。分产品看，聚焦底盘产品省内优势、新品光瓶酒“啤白融合”渠道赋能、升级版馥合香长期市场培育。分区域看，省内注重标杆区域打造，省外关注环皖布局及泛全国化潜力，以展望中长期增长路径。 投资逻辑 短期看：公司内部管理深度调整、外部产品、渠道、营销等弊病基本梳理清晰，并进行全面重塑革新，当前内外势能已重焕生机。且公司底盘基础较好，柔和/祥和/大师消费基础坚实，叠加华润渠道赋能，新品头号种子快速铺货，短期有望实现份额扩张。 中长期看：分产品，“一体两翼”战略清晰，馥合香焕新后，低基数下增长或可期待。种子酒巩固底盘，醉三秋树立价格标杆，整体底盘+次高端双向发力，公司规模增长潜力较大。分区域，省内打造合肥、阜阳为样板标杆，待成熟后跨区复制，或将提高省内市场份额；省外加速环皖周边渗透，且借助华润全国性成熟渠道禀赋，头号种子有望泛全国化布局，持续贡献增量。 关键假设、估值与盈利预测 收入三年复合增速或可维持50%，25年有望40亿，盈利能力优化空间较大。公司底盘产品柔和、祥和焕新重塑，动销增长亮眼，发展仍稳；光瓶酒新品铺货贡献增量；馥合香老品回款较快，新品招商有序推进，预计23年酒类收入或可实现12.4亿元。中长期泛全国化布局叠加馥合香逐步起势，药业整体维持稳态经营，预计收入三年复合增速或可维持50%，25年有望突破40亿。伴随产品结构提升、精益化管理、期间费用优化，公司盈利能力或明显优化，预计23年净利率扭负为正，25年有望提升至14.1%。 华润入驻持续赋能，由内而外改革焕发活力，渠道及市场尚待验证，首次覆盖给予“推荐”评级。公司跻身徽酒“四朵金花”，具备品牌、产品、渠道竞争基础。考虑短期啤白赋能业绩增长确定性强，长期底盘+馥合香发展势能向上，我们给予23-25年EPS预测为0.04/0.35/0.85元。考虑公司仍在改革攻坚期，利润兑现相对滞后，我们以25年EPS为基数，给予35倍PE，对应目标价约30元，考虑改革不确定性，首次覆盖给予“推荐”评级。 金种子酒（600199）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 前言：从困境反转视角看金种子复兴之路 ............................................................................. 5 一、发展历程：改革焕新，整装待发 ..................................................................................... 5 二、困境反转：金种子复兴之路 ............................................................................................. 6 （一）内部调整：华润入股金种子，内部改革基本完成 ............................................. 7 （二）由内而外：“一体两翼”聚焦发展，啤白融合渠道赋能 ...................................... 9 1、产品端：焕新重塑，一体两翼战略清晰 ............................................................... 9 2、营销端：销售体系化改革，重塑渠道打法 ......................................................... 11 三、未来展望：焕新重启积蓄势能，徽酒金花迎春绽放 ................................................... 12 （一）省内：增量扩容空间仍足，种子重启蓄势待发 ............................................... 12 （二）省外：华润渠道协同，铺货具备潜力 ............................................................... 14 （三）盈利预测：规模增长可期，迈向徽酒第一阵营 ............................................... 14 四、投资建议：改革焕发活力，金种子蓄势待发 ............................................................... 16 五、风险提示 ........................................................................................................................... 17 金种子酒（600199）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 金种子历史发展复盘 ................................................................................................. 6 图表 2 白酒困境反转三阶段演绎逻辑 ................................................................................. 6 图表 3 华润战投受让金种子集团49%股权 ............................