改革开放四十周年系列研究-地产篇：四十年风雨改革路，行业在变革中前行

改革开放四十周年系列研究——地产篇 四十年风雨改革路，行业在变革中前行 行业专题报告 行业报告 地产 2018年11月23日 请务必阅读正文后免责条款 强于大市（维持） 行情走势图 相关研究报告 《行业周报*地产*成交环比上行，去化率回升》 2018-11-18 《行业动态跟踪报告*地产*单月销售延续负增长，新开工增速高位回落》 2018-11-14 《行业周报*地产*成交环比下降，去化率延续回落》 2018-11-11 《行业专题报告*地产*市场回归理性，预期正起变化》 2018-11-05 《行业周报*地产*百强增速维持高位，政策环境趋于平稳》 2018-11-04 证券分析师 杨侃 投资咨询资格编号 S1060514080002 0755-22621493 YANGKAN034@PINGAN.COM.CN 研究助理 郑茜文 一般从业资格编号 S1060118080013 ZHENGXIWEN239@PINGAN.CON.CN   改革开放开启地产黄金时代：受益改革红利及快速城镇化进程，过往四十年房地产迎来波澜壮阔的发展。全国城镇人均居住建面由1978年的6.7平上升到2016年的36.6平；商品房销售额由1987年的110亿上升至2017年的13.3万亿；房地产投资额由1994年的1881亿提升至2017年的11.0万亿，逐步成长为国民经济支柱产业。全国房企由1997年的2.1万家增长357%至2017年的9.6万家，总经营收入及营业利润由1988年的162.1亿、13.0亿增长至2017年9.59万亿和1.17万亿，年复合增速达24.6%和26.4%。  房改风雨二十年，地产终迎商品化：回顾二十年房改历程，从1978年中央开始探索住房制度改革到1980年代三次住房改革试点，改革从萌芽到试点进而不断深化。1991年首次明确房改目标为“从公房的实物福利分配逐步转变为货币工资分配”、1994年进一步强调“实现住房商品化、社会化”。面对1997年亚洲金融风暴的冲击，基于扩大内需、刺激需求的考虑，1998年7月，国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，宣布从同年下半年开始全面停止住房实物分配，实行住房分配货币化，加快住房建设，促使住宅业成为新的经济增长点，标志着国内房地产市场正式步入商品化阶段。  调控周期持续轮回，长效机制建立在途：为抑制房价过快上涨，2003年央行“121”文和国务院“18号”文拉开地产调控大幕。2004年以来随着经济下行与房价上涨交替，地产调控开启一轮又一轮紧松交替周期，且2014年前呈现三年一周期的轮回。随着调控的紧松反复，地产股投资逻辑亦演变为政策博弈。2014年《国家新型城镇化规划（2014-2020 年）》首次提出“调整完善住房、土地、财税、金融等方面政策，共同构建房地产市场调控长效机制”，从2015-2016年的“加快研究建立”再到2017-2018年的“加快建立”长效机制，从市场供应主体多元化到鼓励租购并举，新一轮住房制度改革及长效机制建立正在路上。  改革铸就时代王者，穿越周期打造基业长青：改革开放带来房地产市场的飞跃发展，亦造就一批优秀房企，2017年碧桂园、万科、恒大销售额均突破5000亿，TOP10市占率达24.2%。万科作为改革的受益者和见证者，自1993年聚焦地产开发主业以来，把握行业周期不断调整战略，逐步确立行业龙头地位。1992-2017年实现营收、归母净利润年复合增长26.6%和27.1%；2001-2017年实现销售额年复合增长37.2%。在规模上台阶同时，公司已率先布局物流地产、长租公寓等业务，未来有望持续穿越周期。  投资建议：站在改革开放四十年的新起点，我们认为城镇化进程仍未结束，叠加改善及更新需求释放，行业中期仍将维持在较高规模。但由于地价刚性与房价上涨放缓，未来行业盈利中枢将逐步下移，唯有具备融资及规模 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 单击此处输入文字。 -60%-40%-20%0%20%Nov-17Feb-18May-18Aug-18沪深300地产证券研究报告 地产·行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 45 优势、高周转房企方可获得超额利润。同时随着改善需求逐步占主导，品质将成为房企的核心竞争力之一。当前国内经济下行压力加大，“稳增长”背景下作为重要支柱产业的地产预计仍将发挥重要作用，推荐具备规模、融资及品牌优势、率先开启多元化布局的龙头万科、保利。  风险提示：（1）2016-2017年上半年高地价项目在2018年以来陆续入市，考虑多地实行限价政策，由于地价成本抬升，将导致板块未来利润率下滑风险。（2）2018年10月来楼市持续降温，而融资端并未有明显改善，若后续销售持续恶化，且银行信贷依旧偏紧，不排除部分中小房企面临资金链风险。（3）2016年来调控持续加码，当前楼市已步入调整通道，若调控持续时间超预期，行业销售面临超预期下滑风险。 股票名称 股票代码 股票价格 2018-11-22 EPS（元/股） PE（倍） 评级 2016A 2017A 2018E 2019E 2016A 2017A 2018E 2019E 招商蛇口 001979.SZ 18.71 1.21 1.55 2.0 2.57 15.5 12.1 9.4 7.3 强烈推荐 万科A 000002.SZ 25.63 1.9 2.54 3.26 4.11 13.5 10.1 7.9 6.2 强烈推荐 保利地产 600048.SH 13.22 1.05 1.32 1.7 2.15 12.6 10.0 7.8 6.1 强烈推荐 金地集团 600383.SH 9.72 1.4 1.52 1.85 2.13 6.9 6.4 5.3 4.6 强烈推荐 新城控股 601155.SH 27.30 1.34 2.67 3.84 5.17 20.4 10.2 7.1 5.3 强烈推荐 天健集团 000090.SZ 5.46 0.31 0.42 0.5 0.74 17.6 13.0 10.9 7.4 推荐 世联行 002285.SZ 5.23 0.37 0.49 0.57 0.7 14.1 10.7 9.2 7.5 推荐 宋都股份 600077.SH 2.89 -0.15 0.12 0.19 0.25 -19.3 24.1 15.2 11.6 推荐 地产·行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 45 正文目录 前言 .................................................................................................................................... 7 一、1978-1997：房改萌芽、探索、试点到深化 ............................................................... 9 1.1 房改萌芽、探索与试点（1978-1988） ........................................................................ 9 1.2 改革深化、推进阶段（1991-1997） ......................................................................... 11 二、1998-2003：步入全面商品化阶段，渐成国民经济支柱产业 .................................... 13 2.1 步入全面商品化阶段，多因素为楼市腾飞助力 .......................................................... 13 2.2 楼市量升价稳，渐成国民经济支柱产业 ..................................................................... 16 三、2004-2013：地产黄金时代，调控大幕徐徐开启 ...................................................... 19 3.1 多因素铸就地产黄金十年 ........................................................................................... 19 3.2 “831”土改加剧供给不足预期，房价步入上涨快车道 ................................................ 23 3.3 调控大幕徐徐开启，地产股投资陷入政策博弈 .......................................................... 26 四、2014——：周期轮回与行业新生 .............................................................................. 28 4.1 政策周期再度轮回，投资销售创历史新高 ................................................................. 28 4.2 从“研究”到“建立”，长效机制渐成政策重心 ........................................................ 28 4.2 中小房企退出与龙头多元化布局，强者恒强趋势延续 ............................................... 31 五、万科——改革见证者，把握周期奠定业界龙头 ......................................................... 32 5.1 1998年前：摸索中前行，逐步确立住宅开发主业 ..................................................... 34 5.2 1998-2008：专注住宅开发，与行业共成长 ............................................................... 35 5.3 2009-2014：从全国化到海外布局，规模持续上台阶 ................................................. 37 5.4 2015年至今：规模护城河已筑，多元化布局成效初现 .............................................. 39 六、行业展望与投资建议 ................................................................................................. 41 6.1 地产中期需求仍将维持较高水平 ................................................................................ 41 6.2 盈利能力中枢回归，品质竞争渐成核心 ..................................................................... 42 6.3 地产业务中期仍将为房企主要业绩贡献 ...........................