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2025年三季报点评：出海屡创佳绩，创新驱动增长

2025-10-29 杜向阳西南证券 Derek.

核心观点：恒瑞医药在2025年前三季度展现出稳健的收入增长和良好的费用率管理，同时在国际合作和研发创新方面取得显著成果，持续推动全球化进程。
关键数据：
- 财务表现：Q1-Q3营业收入分别为72.06/85.56/74.27亿元，同比增长20.14%/12.53%/12.72%；归母净利润分别为18.74/25.76/13.01亿元，同比增长36.90%/24.88%/9.53%。毛利率86.22%（+0.25pp），净利率24.84%（+1.97pp），归母净利率24.80%（+1.92pp）。研发费用率21.33%（-1.20pp），销售费用率29.24%（-1.02pp），管理费用率9.17%（-0.11pp）。
- 国际合作：25Q3完成3笔对外授权，首付款总计5.83亿美元，里程碑付款总计可达141.16亿美元。合作对象包括GSK（12款药物）、Glenmark（瑞康曲妥珠单抗）、Braveheart Bio（HRS-1893）。
- 创新管线：上市药品包括恒格列净瑞格列汀二甲双胍缓释片、卡瑞利珠单抗联合苹果酸法米替尼、氟唑帕利联用治疗DRD+的前列腺癌。获批临床试验包括瑞康曲妥珠单抗新辅助治疗HER2+乳腺癌的Ⅲ期临床、SHR-A2102和SHR-7787的Ⅱ期临床等。
研究结论：
- 预计公司2025-2027年归母净利润分别为78.8/94.9/112.6亿元，对应PE为54X/45X/38X。
- 维持“买入”评级，主要基于创新药管线持续布局、国际化出海成果显著及龙头效应明显。
风险提示：研发及商业化不及预期风险、行业政策风险、国际化风险等。