2025年三季报点评：财富管理收入继续提速，风险指标保持优异

全国性股份制银行Ⅲ2025年10月30日 推荐（维持）目标价：57.71元/68.78港元当前价：41.60元/49.80港元 招商银行（600036）2025年三季报点评 财富管理收入继续提速，风险指标保持优异 事项： 华创证券研究所 ❖10月29日，招商银行披露2025年三季报，2025前三季度实现营收2514.20亿元，同比-0.51%（1H25同比-1.72%），归母净利润1137.72亿元，同比+0.52%（1H25同比+0.25%）；不良率0.94%，环比+1bp，拨备覆盖率405.93%，环比-5pct。 证券分析师：贾靖邮箱：jiajing@hcyjs.com执业编号：S0360523040004 证券分析师：徐康电话：021-20572556邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 评论： ❖营收降幅逐季收窄，利润正增进一步提速，财富管理业务延续复苏趋势。1）各项细分收入同比增速均边际改善。前三季度招商银行合并口径实现净利息收入1,600.42亿元，同比增长1.74%，增速较上半年小幅走阔，在规模稳健增长的支撑下保持韧性；净手续费及佣金收入562.02亿元，同比由上半年负增转为正增0.90%；其他非息收入同比降幅亦进一步收窄至11.42%（上半年降幅12.88%），其中公允价值变动仍小幅拖累营收，单季浮亏40亿元，但投资收益和其他业务收入表现良好，单季分别盈利83.6和33.6亿元。2）财富管理手续费收入延续复苏趋势，增速进一步走阔。前三季度招行实现财富管理手续费及佣金收入206.7亿元，同比增速由上半年11.9%进一步走阔至18.8%。一方面受益于资本市场回暖，招行代销基金和代理证券交易收入继续实现良好增长，前三季度分别实现41.7、13.8亿元，同比增速进一步走阔至38.8%、78.5%。同时代理保险收入同比降幅进一步收窄，前三季度实现收入53.3亿元，同比降幅由上半年18.8%收窄至7.1%。3）收入改善带动利润增速进一步走阔。在营收压力边际减弱、拨备计提力度保持平稳的背景下，归母净利润同比增速进一步小幅走阔至0.52%。 证券分析师：林宛慧邮箱：linwanhui@hcyjs.com执业编号：S0360524110001 公司基本数据 总股本(万股)2,521,984.56已上市流通股(万股)2,062,894.44总市值(亿元)10,491.46流通市值(亿元)8,581.64资产负债率(%)89.75每股净资产(元)42.1012个月内最高/最低价48.24/36.22 ❖单季息差环比仍有收窄，主要是资产端收益率拖累，负债端存款成本持续优化正向贡献息差。2025Q1-3净利息收益率为1.87%，净利差为1.77%，同比分别收窄12bp和10bp，息差同比降幅较上半年持平。Q3单季NIM为1.83%，环比下降3bp，同比下降14bp。其中负债端成本优势巩固，得益于存款利率下调，Q3客户存款平均成本率进一步环比下降10bp至1.13%，同比优化41bp，有效对冲了资产端收益率下行压力。资产端收益率仍有承压，Q3单季贷款和垫款平均收益率环比下降13bp至3.25%，同比下降66bp，Q1-3贷款和垫款平均收益率3.38%，同比下降60bp。 ❖信贷结构进一步调优，负债端存款增长平稳，居民活期存款余额稳健增长。3季 度 招 行 新 增 信 贷 投 放196.7亿 元 ， 其 中 对 公/零 售/票 据 分 别单 季+606.5/+184.3/-594.2亿元，总贷款和垫款总额环比增0.3%，同比增5.6%，结构进一步调优。从母行口径看，Q3单季对公新投放较多的行业集中在电力燃气（+174亿）、制造业（+91亿）、交运（+89亿）、租赁商贸（+86亿）。零售新增投放则集中在小微领域，单季新增166亿元，同时信用卡和消费贷余额小幅增长32/47亿元，按揭贷款余额则受制于市场需求影响，Q3单季下降52亿元。负债端存款规模稳步增长，Q3存款总额9.52万亿，环比增1.0%，但定期化趋势延续，Q3招行活期存款余额环比-2.8%，主要是受企业活期存款余额下降影响（环比-6.3%），居民活期存款则保持良性增长，环比+1.7%。 相关研究报告 《招商银行（600036）2025年半年报点评：业绩增速转正，价值银行优势巩固》2025-08-31 《招商银行（600036）2025年一季报点评：客户基础夯实，息差环比降幅收窄》2025-04-30《招商银行（600036）2024年报点评：存款基础扎实，价值银行优势巩固》2025-03-26 ❖价值银行优势巩固。1）零售财富护城河深厚，规模和客户增速均高于一般贷款和总贷款增速。公司持续深化零售客户经营，截至三季度末，管理零售客户总资产(AUM)余额16.6万亿，较年初增长11.19%；金葵花及以上客户数578.12万户，较年初增长10.42%，私人银行客户数较年初增13.2%，高价值客户基础持续夯实。2）子公司合计资管规模达4.59万亿。其中招银理财理财产品余额2.54万亿元，较上年末增长2.83%；招商基金资管业务规模1.59万亿元，较上年末增长1.27%；招商信诺资管资管业务规模3,056.69亿元，与上年末基本持平；招银国际的资管业务规模1,562.90亿元，较上年末增长19.92%。 ❖核心资产质量稳健，单季不良净生成继续环比改善。1）整体风险指标保持优异。截至三季度末，招行不良贷款率0.94%，环比小幅上升1bp，较年初下降1bp；其中母行口径不良率0.91%，环比Q2下降1bp。拨备覆盖率405.93%，环比下降5pct，风险抵补能力依然充足。不良生成保持稳定，母行口径前三季 度年化不良生成率为0.96%，同比下降0.06个百分点，根据此测算的母行总贷款单季年化不良净生成0.90%，环比Q2下降5bp。2）对公资产质量持续向好。从母行口径看，公司贷款不良率0.82%，环比继续改善5bp，其中房地产业贷款不良率降至4.24%，已经恢复至2022年底水平。3）零售资产质量仍有承压但总体可控。母行口径零售贷款不良率1.05%，环比上升1bp，主要受小微贷款不良率上升的影响，小微不良率环比+5bp至1.11%。其中，个人住房贷款不良率保持在0.45%的低位，同时信用卡和消费贷资产质量呈现改善趋势，不良率分别环比-1bp、-24bp至1.74%、1.17%。根据母行数据测算的零售贷款不良净生成1.65%，环比Q2持平，其中信用卡不良生成显著改善。 ❖投资建议：招行各项收入增速均边际改善，利润正增进一步走阔，财富管理业务和负债端继续表现出较高韧性；ROAA和ROAE保持较高水平。长期看，招商银行基本面扎实稳健，战略执行清晰、长期递进且坚定有力；通过在零售领域的长期深耕，积累了一批优质、稳定的零售客户群体，通过体系化经营和金融科技赋能，不断加深其在零售业务领域的护城河。招行在银行中具备较高稀缺性，继续看好其长期价值。结合公司披露最新财报，我们预计招行2025E/2026E/2027E净利润增速为0.7%/1.4%/4.9%，当前股价对应26E PB0.85X，结合公司基本面和历史估值中枢，考虑后续板块仍有中长期资金支撑，给予2026年目标PB1.2X，结合近期招行A/H92%左右的溢价率，对应26EA/H目标价57.71元/68.78港元，维持“推荐”评级。 ❖风险提示：经济恢复不及预期。地产风险暴露超出预期。 附录：财务预测表 金融组团队介绍 金融业研究主管，金融组组长、首席分析师：徐康 曾任职于平安银行，2016年加入华创证券研究所。2017年金牛奖非银金融第四名团队；2019年金牛奖非银金融最佳分析师团队，2019年Wind金牌分析师非银金融第五名团队；2020年新财富最佳金融产业研究团队第8名；2020年水晶球非银研究公募榜单入围；2021年金牛奖非银金融第五名，2021年新浪财经金麒麟非银金融新锐分析师第二名；2022年第十三届中国证券业分析师金牛奖非银最佳分析师，2022年第十届东方财富Choice非银最佳分析师，2022年水晶球非银研究公募第五名，2022年第四届新浪财经金麒麟非银金融行业最佳分析师。覆盖非银金融行业、多元金融、金融科技等。 高级分析师：贾靖 上海交通大学经济学学士、金融硕士。曾供职于中泰证券，作为团队核心成员，所在团队获2018年新财富银行业最佳分析师第二名、2019年新财富银行业最佳分析师第二名、2020年新财富银行业最佳分析师第三名、2021年新财富银行业最佳分析师第二名、2022年新财富银行业最佳分析师第四名；2018-2021年水晶球银行最佳分析师第二名、2022年水晶球银行最佳分析师第五名；2022年中国证券业分析师金牛奖第三名；2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。2023年加入华创证券研究所，负责银行业研究。 分析师：刘潇伟 意大利博科尼大学管理学硕士。2023年加入华创证券研究所。主要覆盖证券行业及财富管理领域研究。 分析师：陈海椰 浙江大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。主要覆盖保险行业及养老金领域研究。 研究员：崔祎晴 杜克大学商业分析硕士。2023年加入华创证券研究所。主要覆盖金融科技及资产管理领域研究。 分析师：林宛慧 厦门大学学士，对外经济贸易大学硕士。曾任职于长城证券，2024年加入华创证券研究所，主要负责银行业研究。 助理研究员：杜婉桢 香港中文大学经济学硕士。2024年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清