全球宏观与资产配置

全球宏观与资产配置 01新旧动能转化背景下的全球财政货币双扩张 从“反内卷”看通胀回升和生产关系的调整02 03大类资产的一些看法 01新旧动能转化背景下的全球财政货币双扩张 从“反内卷”看通胀回升和生产关系的调整02 03大类资产的一些看法 财政的角色 *数据为24年底国际清算银行口径，25年其数据可能有小幅修正。 数据来源：Wind，招商期货 美国迟迟未见的“衰退” “经济、金融的杠杆化是货币与信用‘分流’的重要原因……一战之前，信用和货币杠杆的上升速度基本一致，但二战之后，信用杠杆增速更快，从1970年代开始，信用杠杆超过货币杠杆。” “加杠杆行为改变了经济周期……信用杠杆的提升会显著提高人均GDP增速的负偏性，这说明加杠杆可能会增加经济衰退的概率……会使得最坏的情形变得更坏。” “周期存在明显的时变特征……周期正在变得扁平化。” ——韦森等，《货币与经济周期》，15-20页 数据来源：Wind，招商期货 中国出口持续“超预期” 因为Y（GDP）= C（消费）+ I（投资）+ G（政府支出）+ (X-M)（净出口）= C（消费）+ S（储蓄））+ T（税收）所以M–X（贸易赤字）= (I–S）（储蓄-投资恒等式）+ (G–T)（财政赤字）海外财政大发力——中国出口好。“堵”也“堵”不住。制造业产出（单位：万亿）中国美国欧盟其他 数据来源：Wind，招商期货，时瑞金融 货币的价降与量宽 债务（尤其政府债务）高企下不得已的低利率环境；货币量也在扩张。 数据来源：Wind，招商期货 01新旧动能转化背景下的全球财政货币双扩张 从“反内卷”看通胀回升和生产关系的调整02 03大类资产的一些看法 “反内卷”的作用 •改变量增价降的环境，从过去低估的通胀到近几年低估的通缩，到现在低估的螺旋解开。 •《求是》评论：卷价格后质量下降，还影响中国商品在海外的口碑。解开质量和价格螺旋式下降的螺旋。 数据来源：Wind，招商期货 PPI同比确认见底，明年转正 •商品指数同比领先PPI同比大约2个月，在4月份已经同比见底•PPI同比确认见底了，明年会转正 数据来源：Wind，招商期货，招商证券 PPI回升的效应——企业利润的修复和长期去库格局的扭转 •PPI同比确认见底了，工业企业利润也确认见底了•连续数年的“主动去库”有望改变 数据来源：Wind，招商期货 PPI回升的效应——人民币升值 美元是长期走弱的 “通缩螺旋”压制了汇价，螺旋的解开对应了人民币的升值 数据来源：Wind，招商期货 “反内卷”的准确定位 •6.29头版拉开“反内卷”序幕《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》，9.15领导人重要文章《纵深推进全国统一大市场建设》。•反内卷是统一大市场框架下的一环，后者还包括破除地方保护、打破市场分割等。 •“坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点,并在统一市场基础制度规则、综合整治“内卷式”竞争、健全一体衔接的流通规则和标准等方面作出部署”——《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》。 统一大市场本质上是生产关系的调整 •生产力（新质生产力）vs生产关系（统一大市场） •“‘……农业增产赶不上国家建设的需要。要真正解决农业与工业的矛盾，第一个五年计划还不行。第二个五年计划行不行？我没有计算，恐怕也赶不上。’……加快农业发展速度的办法是：扩大耕地面积，开荒移民，搞农业机械化，等等。但这些都不容易马上办得到。另外，在小农经济基础上提高单位面积产量，也很难提高。摆在面前的最有效办法是实行农业合作化。”——《陈云传》，891页（背景发生在1953年） •招商体系的内部协同 01新旧动能转化背景下的全球财政货币双扩张 从“反内卷”看通胀回升和生产关系的调整02 历史上的“供给侧改革”——多数时候股商齐涨 财政扩张推升商品价格 •2000年以来的全球财政扩张期（从政府杠杆的角度看）：2000-2004，2009-2011，2020-2021，2024-•全球财政的发力，通常对应商品的上涨 数据来源：Wind，招商期货 预防性降息推升商品价格 回顾1995以来的历次降息周期，在降息周期后商品都有不错的表现。衰退型降息等降息周期后期商品上涨，预防性降息开启时即上涨。 CTA的升波 •要非常谨慎地对待卖权 •商品的机会：1.有色的突破（铜、铝，碳酸锂、多晶硅等新能源金属）；2.能化的机会：三大能源端气相对紧张，煤中枢上移，原油下有支撑。能化下游利润在反内卷背景下有走扩趋势；3.农产品估值很低。 数据来源：Wind，招商期货 对美股和A股的持续投资是对立统一的 美式全球化构筑的“中心-边缘”结构，中国在打破该结构。 马太效应，投资最发达国家。 “体系的结构性因素会导致外围国家几乎不能再质和量上超越中心，除非这个体系被人为地打破和重构。”“因此，只要美国的挑战者自身继续待在这个美元体系之中，逻辑上讲它无法在量或者质上超越美国。”——翟东升《货币、权力与人》，101-103页 美国exploit全球人力、技术、资源、资本来发展本国企业。长期看好，对尾部风险的警惕不等于对美股的躲避。 数据来源：Wind，招商期货 股债的战略性配置和战术性选择 以往作为资产配置器的固定收益产品（如国债、高评级公司债）收益率极低甚至为负，家族办公室如何构建投资组合的‘新压舱石’？——日前，2025香蜜湖财富管理周之家族办公室专场活动 数据来源：Wind，招商期货 股票超额Alpha也有保护工具 •黄金不仅是股票的良好对冲工具，也是策略alpha的对冲保护方式•黄金的三个重要驱动：1.美国自损；2.资产荒（也是一种避险方式）；3.地缘 数据来源：Wind，招商期货 从持仓看风格变化和投资机会 •1.小盘暴露下降到低位水平，往往对应未来2-3个月的超额好转；2. 500的暴露增加。 数据来源：Wind、招商期货 黄金的看法 ➢战略上：旗帜鲜明地看多！趋势什么时候结束？主导国经济动能显著修复，摆脱债务杠杆拉动经济的方式。➢战术上：从高点回撤10个点就是很好的建仓机会，横盘两个月也是很好的建仓机会；短期缺乏进一步驱动，大概率进入震荡。 ➢康波衰退期与萧条期：19世纪80年代，金银本位的破裂（银大幅贬值）——20世纪10年代，金本位制破裂——20世纪30年代，金本位制破裂——20世纪70年代，布雷顿森林体系倒塌——当下 ➢全球黄金已开采+可开采约26亿吨，货值约34万亿，全球债务规模约250万亿 ➢当下稳定币等数字货币主要挂钩美元及关联资产（美债、港币），中国和其他非美的数字货币如何抉择？ 招商期货大类资产指数 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席宏观策略分析师，金工与金融团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带队多次获得中金所优秀分析师团队称号。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和投资咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交通大学经济学与法语双学士，曾在全球超大型经纪商ManGroup工作。多次在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，并担任中国人民大学及哈尔滨工业大学（深圳）的客座讲师。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 感谢聆听Thank You 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼