20251029安井食品推荐逻辑25Q3的表观增速为64

25Q3的表观增速为+6.4%（若剔除鼎味泰烘焙业务以外的收入，同比基本持平），#自24Q1持续降速以来，基本呈现企稳迹象。 该项业务年化收入体量接近80亿#（1）近30支过亿级单品（鱼糜/肉制品分别为15/12 个）构成，速冻赛道单品体量小，单品过亿，意味份额相对稳定。 （2）高毛利锁鲜装占比近20%，#依然能 20251029安井食品推荐逻辑 25Q3的表观增速为+6.4%（若剔除鼎味泰烘焙业务以外的收入，同比基本持平），#自24Q1持续降速以来，基本呈现企稳迹象。 该项业务年化收入体量接近80亿#（1）近30支过亿级单品（鱼糜/肉制品分别为15/12 个）构成，速冻赛道单品体量小，单品过亿，意味份额相对稳定。 （2）高毛利锁鲜装占比近20%，#依然能维持双位数以上增长，显示其在渠道结构显著时期对具备足够强的掌控 （3）从23年提出拥抱大B，再到全面拥抱商超定制，#其意义在于借助高效渠道对消费者的洞察推陈出新，烤肠、嫩鱼丸进展顺利，可继续保持观察。 #面米制品业务体量在25亿左右，该项业务虽然竞争激烈，#但具备需求刚性。 销量从21年的20万吨上升至24年的25万吨，维持了约7%的CAGR。 #业务承压的本质来源通s环境下，全行业原料价格走低，基于准入壁垒不高而引致的零散格局，厂家定价策略多限于成本加成固定销售毛利的模式，以原料价格让利给消费者的手段进行竞争。 企业破局之道，主观看其自身的品类创新节奏，客观看物价环境企稳回升的进程和幅度。 #综合考虑偏稳定的需求以及偏弱的吨价以及相对稳定的定价策略，我们认为该项业务体量虽有收缩，但收缩幅度可控。 #菜肴制品业务体量约45亿，重要变量是小龙虾（24年16亿，占比35%）。 小龙虾业务在需求端受正餐和连锁休闲餐饮的扰动，但供给端波动造成的原料波动幅度远高于面米制品。 #该项业务类似休闲食品的鹌鹑蛋业务，原料业务走高逻辑上对具备掌控了养殖端的龙头企业更友好，经历了22-23年供给过剩后，24-25年供应端出现收缩，#小龙虾价格边际上行，或能带动菜肴制品的吨价上行，若需求边际改善，该项业务毛利率有望提升。 #该项业务在22年以来的毛利率仅为11%，根据我们的测算，若该项业务毛利率提升1%，对公司综合毛利率的拉动约为0.3pcts。 考虑价格弹性，需求恢复阶段能对公司盈利能力提供显著贡献。 综上，若假定调制食品业务/菜肴制品/米面制品在销量维度上低单/高单/负中单表现；销量维度上低单/中单/负低单表现，以及毛利率（锁鲜装占比提升，菜肴制品毛利改善）回升的预期。 我们对公司在26年营收/利润体量约为165/16亿左右。 24年以来，公司收入增速从双位数下台阶至低单位数，但股价已通过横盘整理消化此前高估值，且公司分红意愿明显提升。 #我们认为公司“估值低、预期低、增速稳、有分红”，可列为26年“困境合理估值且具备基本面改善可能”的观察标的，推荐。