RWA 的现状、风险特征以及评级机构的应对策略分析

国际合作部李冰晖 2025年10月28日 RWA（Real World Assets，现实世界资产代币化）最早于2016年由MakerDAO平台提出，是指通过区块链技术将现实世界中的资产转化为区块链上的数字代币，并可通过分割和交易等方式实现分散化投资，具有“碎片化”交易特征，其基础资产可涵盖有形资产和无形资产，主要参与方包括资产提供方、技术服务商、传统金融机构、金融中介服务机构以及监管机构等。随着区块链技术的不断成熟，近两年RWA迅速发展，资产规模实现爆发式增长，但因其具有较高的创新性和复杂性，RWA生态系统也存在一些潜在风险，如信用风险、法律与监管风险以及技术风险等。RWA给信用评级机构带来机遇的同时，也带来一定的挑战，为此，信用评级机构需要进行相应的调整与提升，如加强对RWA相关领域的学习、尝试构建合作生态并建立动态风险评估机制、及时跟踪RWA监管动态以及遵循“由易到难”的路径探索开展RWA评级业务等。 一、RWA的现状与本质：随着区块链技术成熟度持续提升，RWA业务近年来实现爆发式增长；其与资产证券化在底层逻辑上存在共性，但在技术架构、资产形态等方面呈现显著区别。 随着互联网技术的不断升级和区块链技术的应用，近些年RWA已逐步成为第三代互联网技术体系中的重要应用场景并实现爆发式增长。据区块链媒体平台Cointelegraph报道，2025年上半年末全球RWA市场规模突破230亿美元，约为年初规模的2.7倍。RWA业务的大规模兴起是多种因素共同作用的结果，如传统资产缺乏流动性以及区块链技术成熟度提高等。一方面，在RWA技术的应用下，通过将传统资产代币化，并在符合监管要求的区块链平台上进行交易，可大大提高传统资产的流动性；另一方面，RWA高度依赖区块链技术，而区块链上交易和数据等信息具有不可篡改性并可进行公开查询，从而保障了交易的透明性和可追溯性。此外，并非所有资产都适合RWA，香港Web3.0标准化协会联合香港理工大学等机构联合发布的《RWA产业发展研究报告·产业篇2025》中指出成功实现规模化落地的RWA资产通常需要满足价值稳定性、法律确权清晰性及链下数据可验证性等条件。 RWA与资产证券化存在一些异同点。两者相似之处在于：一方面，两者都是将缺乏流动性但能产生稳定现金流的资产转化为可交易的标准化金融产品，旨在提升原始资产的流动性，其中资产证券化主要以已有债权或未来收益权为基础发行资产证券化产品，RWA则是将现实世界资产及其权属关系转化为区块链上的数字代币。另一方面，两者都需要设立特殊目的载体（SPV）来管理基础资产，以使基础资产与融资独立于资产提供方的信用风险，实现“风险隔离”，因此两者的信用风险主要存在于基础资产池的质量以及现金流稳定性等方面。与此同时，两者也存在一些不同点，例如RWA大量应用区块链和智能合约等新技术、中心化程度和投资门槛较低以及基础资产范围更广等，而资产证券化则相反。 二、RWA的主要风险特征：RWA生态系统的创新性和复杂性衍生出多重潜在风险，主要包括信用风险、法律与监管风险以及技术风险等。 由于RWA是互联网和数字经济领域中一种较新的发展形态，涉及链上、链下以及多样化资产的投融资活动，甚至涉及跨境交易等业务，具有较高的创新性和复杂性，同时各国对RWA的监管差异较为显著，因此RWA生态系统也存在一些潜在风险。具体来看，RWA生态系统可能面临的风险主要包括信用风险、法律与监管风险以及技术风险等，其中信用风险是RWA生态系统中需要重点关注的风险之一。 （一）信用风险 RWA生态系统中常见的信用风险包括基础资产质量风险、抵押品风险以及流动性风险等。 首先，基础资产质量风险是信用风险中最核心的风险，可分为资产信用风险、市场价值风险、托管风险、外汇风险以及收益风险等。第一，当RWA基础资产主要由高级别债务组成时，资产信用风险通常较低，反之则较高。第二，部分RWA基础资产的市场价值容易发生大幅波动（例如股票），形成市场价值风险。第三，当RWA基础资产存在托管方时，若资产托管方信用资质较差，则会构成托管风险。第四，当RWA基础资产中包含不同种类货币或不同种类货币计价商品时，若上述货币之间的汇率出现大幅波动，则基础资产将面临外汇风险。最后，RWA项目通常要求基础资产能够产生持续且稳定的现金流，当基础资产收益下降或收益预期下降时，可能会导致项目投资者利益受损，产生收益风险。此外，由于RWA项目在实际操作中很难做到SPV与资产提供方完全独立，投资者仍可能会参考资产提供方的信用资质来决定是否参与投资，因此资产提供方的信用资质也会对RWA生态系统产生一定影响。 其次，抵押品价值波动、抵押率设定以及清算机制有效性等因素可能会对RWA生态系统构成抵押品风险。当RWA基础资产存在抵押品时，若抵押品存在超额抵押率或具有较强的清算机制，则有助于降低RWA基础资产价值波动所引发的风险。但与此同时，抵押品自身可能面临价值波动风险，导致其清偿能力下降。此外，若抵押率设定过低、抵押品变现时间过长或者抵押品清算价值不足以应对突发情况下基础资产价值的大幅下跌，则同样会对RWA生态系统构成风险。 最后，RWA生态系统还可能存在流动性风险。一方面，一种基础资产可能会在不同的区块链上被代币化，导致流动性分散，无法形成一个统一、深度的交易池；另一方面，传统做市商和投资者可能对RWA的认知度或信任度有限而对其持谨慎态度，导致市场参与程度较低。上述因素都可能导致二级市场流动性不足，对基础资产价格产生冲击。此外，RWA碎片化交易的特征也意味着投资者可能会出现更加分散和随机的赎回行为，给资产提供方带来流动性风险。 （二）法律与监管风险 RWA生态系统中的法律与监管风险主要体现在监管存在性、监管执行力、司法管辖权与法律执行以及基础资产权属确认等方面。首先，合理有效的监管机制以及明确的监管框架有助于规范RWA生态系统的健康发展，反之则可能引发非法集资、市场操纵以及套利等风险。其次，较强的监管执行力也可对RWA生态系统产生积极影响，执行力强的监管机构能够对RWA资产提供方、链上技术服务商等相关机构开展定期监督并及时纠正不合理的行为，从而有助于降低风险。与此同 时，监管力度也要与当地RWA的发展程度相适应。再次，司法管辖权与法律执行方面，当前全球对RWA生态系统的监管框架并不统一，跨境RWA交易中链上资产的法律归属、交易双方发生纠纷时的司法管辖范围以及资产提供方破产清算时的债务追索等问题都可能引发风险。最后，若当地法律在基础资产权属确认方面存在盲区，例如资产提供方无法提供真实有效的资产所有权证明或者刻意隐瞒资产被抵押、冻结等事实，则也会引发法律纠纷风险。 （三）技术风险 由于RWA生态系统依赖于区块链和智能合约等技术，因此可能存在技术风险。区块链技术方面，经过充分测试且具有长时间和大规模可靠使用记录的区块链技术有助于增强RWA生态系统的韧性，但若某项基础资产在多个区块链上同时运行，则用户从一个区块链过渡到另一个区块链时可能会面临桥接风险。与此同时，若区块链上首个区块创立较早且不符合当下监管要求，也可能会给RWA生态系统带来技术风险。智能合约技术方面，存在漏洞的智能合约可能会被黑客攻击，进而引发风险，而审计是识别智能合约潜在漏洞的关键步骤，特别是由知名审计机构定期审计可大幅提高智能合约的稳健性。此外，将智能合约代码库开源，使任何人都可检查和验证智能合约代码，则有助于提高智能合约的透明度，从而降低风险，反之则会对RWA生态系统构成潜在风险。 三、RWA对评级行业的启示：RWA为信用评级机构带来了机遇与挑战，为此信用评级机构需要进行相应的调整与提升，包括加强对RWA的学习，提高对RWA新技术的认识；尝试构建合作生态，建立动态风险评估机制；及时跟踪并掌握RWA监管动态；遵循“由易到难”的路径探索开展RWA评级业务等。 RWA的兴起与发展为信用评级机构既带来了业务拓展等方面的机遇，也带来了技术创新等方面的挑战。为此，信用评级机构需要从以下几方面进行调整与提升： 首先，RWA为信用评级机构创造了新的潜在业务增长点并拓展了评级对象维度，信用评级机构需要加强对RWA相关领域的学习，提高对RWA的认知水平。目前RWA链上资产总规模已达数百亿美元，基础资产种类已涵盖私人信贷、国债、大宗商品、基金、股票以及房地产等，未来潜在市场规模有望突破万亿美元，因此为信用评级机构开辟了全新的市场，创造了新的潜在业务增长点，信用评级机构需要加强对RWA相关领域的学习，提高对RWA的认知水平。与此同时，RWA的信用风险侧重于基础资产质量方面，信用评级机构对不同类型的基础资产评估应 侧重于不同的关注点。对于金融类资产，如股票、债券或贷款等，需对资产提供方信用资质以及基础资产的市场流动性和价格波动性进行评估；对于非金融类资产，则需重点评估基础资产的权属及资产收益水平的可持续性等。当RWA基础资产存在托管方或抵押品时，还要对资产托管方的信用资质或抵押品的抵押率、变现时间长短以及价值稳定性等方面进行评估。 其次，与传统信用评级相比，RWA业务涉及区块链和智能合约等新技术，对信用评级机构提出了新的要求，为此信用评级机构可尝试构建合作生态以及建立动态风险评估机制等。一方面，尝试构建合作生态，加强与技术提供商、区块链安全审计公司的交流与合作，提升智能合约审计、链上数据评估以及链上漏洞风险评估的认知能力。另一方面，建立动态风险评估机制，RWA基础资产价值及交易量等指标可能每时每刻都会发生巨大变化，这就要求信用评级机构打破传统评级的定期或不定期跟踪模式，建立实时监控系统，及时捕获风险并将评级结果反馈给各市场参与方，以促进市场健康发展。 再次，信用评级机构需要及时跟踪并掌握RWA监管动态。一方面，信用评级机构需要及时关注全球对RWA监管政策的变化，因为RWA的基础资产可能遍布全球，涉及不同的法律体系，对于跨境RWA业务而言，不同地区监管政策的变化都可能导致风险评估结果发生改变。另一方面，信用评级机构需要及时关注监管部门在开展RWA评级业务方面的新要求，例如是否有新增的利益冲突要求，以及是否需要申请牌照开展RWA评级业务等。 最后，信用评级机构可遵循“由易到难”的路径探索开展RWA评级业务。例如，从结构最简单和风险最透明的基础资产开始（如国债），逐步扩展到较为复杂的基础资产（如私人信贷、房地产等）。 总体来看，作为一种新兴的业务领域，信用评级机构有机会为RWA定义新的评估框架、模型和技术标准。能够率先建立起市场认可标准的信用评级机构将有望成为该领域的权威，并形成强大的先发优势和网络效应。 专业术语解释 （1）区块链：区块链是一种数字分类账，由不可更改的、以数字形式记录的数据包（称为区块）组成。每个区块都通过加密签名与下一个区块“链接”在一起。（2）SPV：SPV（Special PurposeVehicle）指特殊目的载体，它是法律上设立的独立法人实体，用于隔离资产与资产提供方的信用风险。 （3）智能合约：智能合约是用一种支持编译和部署到区块链的编程语言编写的应用程序。该应用程序包含业务逻辑和读写功能，用户可以使用这些功能。 （4）开源：开源文化是区块链技术的重要组成部分之一，通过公共代码库协作生产、自由共享、透明发布，并致力于成为社区的共同财富，而非单个公司或个人的资产或业务。 参考文献 [1]Analytical Approach:Stablecoin Stability Assessments[R].S&PGlobal Ratings, 2013(11).[2]郑磊，郑扬洋.推动数字技术与实体经济深度融合的RWA[J].山东大学学报（哲学社会科学版），2025(6)：1-14.[3]韩立岩.RWA的创新思路与商业模式研究[J].国际金融，2025(6)：61-70.[4]安宁，许文静，刘珠慧，于重.基于区块链的现实世界资产数字化发行及交易技术研究[J].网络安全与数据治理，2025(7)：27-36. 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息