25Q3收入拐点已现，海外+并购助力新成长

►Q3收入拐点已现，渠道转型成效显著。公司25Q1-Q3实现营业收入和利润均有所下降。尽管前三季度累计收入仍有下滑，但公司经营已现明显拐点。从单季度看，公司Q1/Q2/Q3收入同比增速分别为-16.5%/-5.0%/+8.51%，Q3收入增速在行业需求尚未明显回暖的背景下逆势转正至70.32亿元，我们认为主要得益于公司市场份额的提升和渠道结构的持续优化。经营质量取得显著改善，公司25Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额为4.16亿元，同比大幅增长184.56%，为近十年来首次在前三季度实现累计经营性现金流净额转正。公司“去地产化、去施工化”以及向“零售+小B”渠道转型的战略取得了显著成效。 ►砂粉业务高歌猛进，构筑坚实新成长曲线。公司非防水业务持续发力，其中砂粉业务已成为与防水并驾齐驱的第二主业。2025H1砂粉销量达557万吨，与去年同期相比销量持续保持了高速增长；我们判断全年有望冲刺1200万吨的销量目标。公司正积极向上游延伸，通过获取矿产资源，进一步巩固砂粉业务的成本优势和想象空间。公司于2025年7月取得江西吉安永丰县饰面用大理石矿的采矿许可证，我们认为不仅能为现有砂粉产品提供低成本原材料，还有望将业务拓展至高端装饰石材、工业填料（如碳酸钙超细粉体）等更高毛利的新兴领域，为公司长期发展打开新的天花板。 ►海外业务加速扩张，新增长曲线逐步成型。公司正加速推进海外供应链布局与渠道建设，在美国休斯敦、沙特阿拉伯、马来西亚、加拿大等地的生产基地均有序布局中，其中马来西亚工厂已于今年上半年完成试生产。公司自2004年成立国际贸易部，依托国际工程合作项目，通过国内客户实现产品出海。公司于2025年10月完成了对智利第三大建材零售连锁超市Construmart S.A. 100%股权的收购，交易金额约1.23亿美元。ConstrumartS.A.作为智利知名的头部建材超市，具备强大的品牌力、销售力、渠道力和仓储配送等服务能力。公司有望依托ConstrumartS.A.在当地的渠道资源与销售网络，助力公司立足并拓展智利乃至拉美市场；有望对标全球一流建材超市企业，依托雨虹自身在产品品类拓展、渠道运营、零售端积累的丰富专业工人运营能力及供应链整合等优势，进一步提升ConstrumartS.A.的盈利与市场竞争力。 投资建议 公司Q3收入端已现拐点，经营质量持续改善，但下游需求恢复和盈利能力完全修复尚需时间。我们下调盈利预测2025-2027年营业收入至278.17/299.06/323.52亿元（原289.46/315.58/337.39亿元），预测归母净利润至10.69/14.57/18.43亿元（原13.47/18.12/22.68亿元），EPS调整至0.45/0.61/0.77元（原0.56/0.76/0.95元）；对应10月28日13.12元收盘价29.31/21.51/17.01xPE，维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期，原材料大幅度波动，产能投放不及预期，海外市场拓展不及预期，系统性风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。