丁腈手套业务拐点已现，外延并购提供新的增长点

通过外延并购，公司目前覆盖一次性健康防护用品、医用无菌器械、生命支持综合解决方案三大核心领域 公司成立于2010年，通过并购从一次性健康防护用品单一发展赛道拓展到一次性健康防护用品、医用无菌器械、生命支持综合解决方案三大核心领域，使得公司竞争力进一步加强。 我们预计公司2024-2026年收入端分别为24.64亿元、29.48亿元和34.85亿元，收入同比增速分别为17%、20%和18%，归母净利润预计2024年—2026年分别为1.17亿元、1.89亿元和2.55亿元，归母净利润同比增速分别为189%，62%和35%。考虑到目前丁腈手套行业下游积压的库存已进入消化尾声阶段，供需关系有逐步回归稳态的趋势，我们认为中红医疗手套订单将会迎来明显增长，公司产品有涨价机会，公司有望量价齐升并迎来业绩反转，营收和净利润将得到快速增长，公司盈利能力将进一步提高，因此给予部分合理溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。 丁腈手套行业拐点已现，丁腈手套出口均价和出口量环比稳定增长 自2021年起丁腈手套的价格达到顶峰，随后经历了近2年的调整期。我们预计，到2023年第四季度，中国丁腈手套的出口平均价格已经触底，并且目前正逐步稳定回升。到了2024年6月，丁腈手套的出口量比5月份增长了26%，每箱的出口平均价格比5月份增加了0.23美元，而每千克的出口平均价格也比5月份上涨了4%。我们预计，到2023年第四季度，中国丁腈手套的出口平均价格已经触底，并且目前正逐步稳定回升。 公司避孕套销量位居前列，聚氨酯和聚异戊二烯避孕套有望成为公司爆品 乳胶安全套业务是公司未来重要发展战略。目前国内避孕套市场中大部分是进口品牌，国产品牌市场占有率比较低，优质的国产品牌具有很大的市场潜力。我们认为国产避孕套未来份额占比将逐步提升，而中红医疗的倍力乐避孕套在多个类别上均引领了中国情趣潮流的发展。中红医疗聚异戊二烯避孕套现已取得注册证，有望早日商业化并成为公司在避孕套业务上的爆品，且聚异戊二烯单价比常规避孕套更贵，我们预计公司新品上市后将提高避孕套业务盈利能力。 公司创新孵化事业部未来将围绕围手术室产品生态、重症麻醉产品生态进行布局 2023年，中红医疗以现金方式收购迈德瑞纳70%股权，相关业务营业收入快速增长。收购前迈德瑞纳2023年1-4月营业收入1100万元，净利润309万元。收购后迈德瑞纳2023年10月13日至2023年12月31日营业收入1728万元，净利润约598万元。未来公司与迈德瑞纳供应链资源、国内外渠道、技术研发及高端人才具备高度互补性，可有效发挥资源整合优势。随着泵类相关产品的丰富，公司在泵类产品市场扩展优势较大。我们预计公司未来将围绕围手术室产品生态、重症麻醉产品生态，多措并举，重点关注生命支持类、微创耗材类、介入耗材类和康复器械类产品的布局，开展相关的研发和并购工作，继续构建更完整的产品解决方案。 风险提示： 市场供需关系变化和价格波动风险、原材料价格波动及供应稳定性风险、汇率波动风险、国际贸易摩擦影响。 盈利预测和财务指标 1中红医疗防护手套业务经营良好，外延并购推动公司业绩快速成长 1.1公司成立十四载，专注于医疗健康产业领域 中红医疗聚焦品质一次性健康防护用品、医用无菌器械、生命支持综合解决方案三大核心领域。公司成立于2010年，公司专注医疗健康产业，从事高品质一次性健康防护用品、医用无菌器械、生命支持综合解决方案等医用耗材与设备的研发、生产与销售。公司拥有健康防护、安全输注、创新孵化三大事业部，在全国设有五大生产基地与六大研发平台，是国家高新技术企业、国家专精特新“小巨人”企业、中国医疗器械50强，并入选国资委“创建世界一流专精特新示范企业”名单。公司于2021年4月在上海证券交易所科创板上市。 图表1：中红医疗成立十余载，逐步形成健康防护、安全输注、创新孵化三大事业部 中红普林集团为公司控股股东，股权穿透后公司实际控制人为厦门市国资委。中红普林集团为公司控股股东，目前持有公司1.75亿股，占公司总股本45.00%。股权穿透后公司实际控制人为厦门市国资委，厦门国贸控股代其履行实控人职权。厦门国贸持有中红普林集团50.50%股份，同时持有公司15.15%股份。公司董事长桑树军先生，1966年6月出生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历。过去曾任职唐山市滦南县人民政府副县长、唐山市滦南县外贸局党委书记/局长、滦南县政协副主席、唐山中红肉鸡生产有限公司董事长/总经理、任唐山中红普林食品有限公司董事长/总经理等职务。2014年6月至今任中红三融集团有限公司董事长，2016年5月至今任北京滦南企业商会会长，2019年6月至今任北京唐山企业商会常务副会长，2019年1月至今任北京河北企业商会常务副会长，2022年6月至今任河北省工商联副主席。 2012年1月至今任公司董事长。 图表2：中红普林集团为公司控股股东，股权穿透后公司实际控制人为厦门市国资委 1.2公司新收购业务提供增量，助力公司营收和利润平稳增长 公司外延并购项目推动公司2023年收入增长。公司2023年营业收入21.05亿元，同比增加33.87%。我们认为系公司原有业务稳定增长，公司新收购的科伦医械、恒保健康和迈德瑞纳贡献的收入增量所致。2024年H1公司营业收入11.48亿元，同比增加14.97%。归母净利润为0.33亿，同比增加758.15%。 图表3：2024年H1公司营业收入11.48亿元，同比增长图表4：2024年H1公司归母净利润为0.33亿，同比增长14.97%758.15% 盈利能力上，2024年H1公司毛利率和净利率环比均上升。公司2023年毛利率为12.10%，同比增长2.40 pct；公司2023年净利率为-6.06%，同比下降10.32 pct。2024年H1毛利率为11.95%，同比增加0.84 pct，环比增加0.54 pct；公司2024年H1净利率为3.09%，同比增加3.15 pct，环比增加2.84 pct。 在费用率方面，公司整体费用率环比略有下降。2023年公司主要费用率10.18%，同比增长4.94 pct；主要原因系由于受到非同一控制企业合并影响，导致公司费用率有较大变化。 2024年H1公司主要费用率8.65%，同比增长1.61%。其中销售费用率5.08%，环比下降0.24 pct；管理费用率4.62%，同比增加0.42 pct；研发费用率1.93%，同比增长0.52 pct；财务费用率-2.98%，同比增长0.91 pct。 图表5：中红医疗公司毛利率和净利率逐渐回升 图表6：中红医疗公司整体费用率略有上升 1.3公司设有健康防护、安全输注、创新孵化三大事业部，其中手套业务为公司最主要收入模块 公司设有健康防护、安全输注、创新孵化三大事业部。其中健康防护事业部主营丁腈、PVC、天然乳胶、聚异戊二烯、防辐射等全品类一次性防护手套和天然乳胶、聚氨酯、聚异戊二烯等避孕套系列产品；安全输注事业部主营输液器、注射器、采血管、留置针等输注器械产品；创新孵化事业部主营输液泵、注射泵、肠内营养泵等设备及输液信息采集系统，以及手术室无创体温监测及信息管理系统等产品和服务。 图表7：公司设有健康防护、安全输注、创新孵化三大事业部 公司通过融资并购拓展新业务。2022年公司并购桂林恒保健康用品有限公司70%股权。进入毛利率水平和技术门槛相对更高的医用外科手套领域和避孕套（含聚氨酯避孕套）领域；并购国家高新技术企业科伦医械进入安全输注行业，正式切入安全输注赛道，其精密输液器单品出货量居于国内细分行业的头部。2023年公司深圳研究院成立，专注输注设备研发；公司以现金方式收购迈德瑞纳70%股权，增加了含输液泵、注射泵、输液信息采集系统等设备业务。 图表8：防护手套业务是公司最主要的收入板块 2手套业务为公司主要板块，公司收购桂林恒保进入乳胶手套领域 2.1一次性手套可分为乳胶手套、丁腈手套、PVC手套及PE手套 按其材料分类，一次性手套可分为乳胶手套、丁腈手套、PVC手套及PE手套。一次性乳胶手套的出现使得医院内感染的机会下降，但存在接触性皮炎、严重过敏反应、天然橡胶供给有限等弊端。乳胶手套发明于1889年，乳胶手套的出现使得医院内感染的机会下降，并长期作为常规保护类耗材，被社会广泛使用。乳胶手套主要材料是天然橡胶乳胶，乳胶手套虽具有佩戴舒适、服帖性出色等优点，但其因含有胶原蛋白易引起部分人体过敏，具有天然缺陷。同时天然橡胶供给有限，所以人们在逐渐寻找新的替代材料。 一次性PVC手套不致敏性、耐磨性、耐酸碱性最为优秀，同时耐穿刺性较为优秀。但同时也存在佩戴不服帖且易破等缺陷，且受“禁塑令”的限制。1926年英国制造出了PVC硫化橡胶，被制成一次性手套后，为乳胶过敏的医务人员带来了福利。PVC手套兴起于美国并逐渐转移到日本和中国。目前中国是世界上产量最大的PVC生产国。一次性PVC手套主要由PVC糊树脂及DINP/DOTP增塑剂制成，采用浸渍工艺塑化成型，其不致敏性、耐磨性、耐酸碱性最为优秀，同时耐穿刺性较为优秀。PVC手套不仅广泛用于医疗、电子及食品加工等行业，还适合进行家庭清洁及其他日常个人防护。但PVC手套性能与乳胶手套较大区别，PVC手套具有佩戴不服帖且易破等缺陷，且受“禁塑令”的限制。 图表9：一次性PVC手套广泛应用于医疗检查、种植、餐饮服务、清洁及消毒等场景 一次性丁腈手套耐油性和耐穿刺性最为优秀，同时弹性和贴服性、不致敏性、耐磨性、耐酸碱性和原材料稳定性也比较优秀。1931年丁腈橡胶在法国研制成功，1991年丁腈橡胶慢慢应用到手套领域，丁腈手套正式面世。一次性丁腈手套主要材料是100%合成丁腈胶乳，采用浸渍工艺硫化成型。其耐油性和耐穿刺性最为优秀，同时弹性和贴服性、不致敏性、耐磨性、耐酸碱性和原材料稳定性也比较优秀。丁腈橡胶手套兼顾高回弹力、着色非常容易、无乳胶过敏风险性、佩戴舒服等特点得到了销售市场巨大的热烈欢迎，被广泛用于医学检查、化工、电子等行业。 图表10：一次性丁腈手套广泛应用于医疗检查、餐饮服务、工业劳保、牙科门诊等领域 一次性PE手套的原材料稳定性最为优秀，同时耐油性较为优秀。一次性PE手套的主要采用聚乙烯LDPE，HDPE，LLDPE吹膜压制而成，颜色通常为透明色。其原材料稳定性最为优秀，同时耐油性较为优秀。一次性PE手套可以接触食物，无毒。 图表11：不同材料的一次性手套具有不同的特性 按质量标准及设计用途分类，一次性手套也可分为医疗级手套及非医疗级手套。与非医疗级手套相比，医疗级手套应符合更高的质量认证体系标准，或符合目标市场对医疗行业的准入要求。医疗级手套必须达到更高的合格品质水平，且必须取得国家药监局备案、FDA认证及CE标志等证明。医疗级手套专为用于医用检查及医疗护理而设计，亦可用于日常防护。非医疗级手套广泛用于食品处理、家居及一般工业用途。 图表12：丁腈手套、乳胶手套和PVC手套均可用于常见的医用和非医用场景 2.2丁腈手套行业拐点已现，2024年6月我国出口量环比增长26%，出口均价环比上涨0.23美元 2024年8月我国丁腈手套出口量环比7月增长9%。在我国海关数据中，硫化橡胶制医疗、外科、牙科或兽医用分指手套、连指手套及露指手套包含医用丁腈手套和医用乳胶手套。我国生产的乳胶手套大多在国内使用，出口数量相对较少，因此海关目录中硫化橡胶制医疗、外科、牙科或兽医用分指手套、连指手套及露指手套可近似等同于丁腈手套的价格走势。根据海关数据，2024年8月硫化橡胶制医疗、外科、牙科或兽医用分指手套、连指手套及露指手套出口量85.9亿只，环比增长了9%，其中最低点为2022年11月，我们认为可理解2022年11月为丁腈手套行业库存高点。 图表13：2024年8月我国丁腈手套出口数量创下阶段性新高，环比7月增长9% 2024年8月我国每箱丁腈手套出口均价环比7月上涨0.09美元，丁腈手套每千克出口均价环比7月上涨0.01美元