Q4有望扭亏为盈，钨价重抵历史高点，静待价值重估

Q4有望扭亏为盈，钨价重抵历史高点，静待价值重估 公司发布2025年三季度业绩公告。公司2025年第三季度营业收入7.3亿元，同比减少51.52%；归属于母公司所有者的净亏损1690.4万元，上年同期净亏损8098万元，亏损缩窄。 买入（维持） 25Q3安源煤业以其持有的煤炭业务相关资产及负债置换江钨发展持有的本公司8550万股股份（对应股比57.00%），2025年8月12日，公司已办理完成工商变更登记手续，25Q3仍包含安源煤业原煤炭业务业绩，故对净利润有所影响。2025年1月1日至7月31日，金环磁选实现归母净利润1795.1万元，我们预计25Q4公司业绩有望扭亏为盈。 重大资产置换完成。公司已于2025年8月完成重大资产置换，将核心煤炭业务资产（江西煤业100%股权）全部置出，同时置入江钨控股子公司持有金环磁选57%的股份。交易对方承诺金环磁选2025-2027年实现的扣非归母净利润分别不低于5469万元、5547万元和5626万元。 ➢金环磁选专业从事磁选装备的研发与生产，并提供矿物选别试验与流程设计、非金属矿除铁提纯试验与流程设计、矿山EP总包服务等，现主要生产电磁、永磁、离心机等等三大系列近300个规格产品。公司生产的SLon磁选设备在金属矿和非金属矿领域广泛应用。 钨资源博弈，价格持续上行。自2025年3月以来，中国钨价呈现持续攀升态势，8月份出现阶段性暴涨，至9月上旬达到历史峰值并实现主要钨制品价格年内翻番。欧洲APT价格也屡创新高，自年初320-340美元/吨度涨至580-650美元/吨度，年内涨幅达86.4%，反映出全球供需失衡加剧。截至2025年10月27日，国内钨精矿价格重抵历史高点，65%黑钨精矿价格报28.8万元/标吨，较年初涨101.4%。供应紧张是主要驱动因素。一方面，年度开采指标暂未公示，国内外新矿产能释放规模暂且有限。另一方面，持货商捂货惜售情绪浓厚，加剧市场流通资源偏紧与价格坚挺局面。 作者 江钨控股：钨业务价值望突破200亿元，后市增量可观。基于可比公司（厦门钨业、中钨高新、章源钨业）的PE均值，结合江钨控股的钨业务盈利能力和资源稀缺性进行价值空间估算： 分析师张津铭执业证书编号：S0680520070001邮箱：zhangjinming@gszq.com ➢截至2023年6月末，公司保有钨资源储量49.66万金属吨，以黑钨精矿为主，按照公司2022年自产原料（钨精矿）1.5万吨，以2025年6月7日报告《安源煤业：江钨入主驱动业务转型，稀缺小金属资源赋能价值重估》中钨精矿即期价格16万元/吨（含税）计算，不含税价格约14.2万元/吨，公司钨精矿年营收约21.7亿元，成本按照行业成本曲线中位8万元/吨计算，假设所得税率25%，公司钨精矿年贡献净利润约7亿元。 分析师张航执业证书编号：S0680524090002邮箱：zhanghang@gszq.com 分析师刘力钰执业证书编号：S0680524070012邮箱：liuliyu@gszq.com ➢2023年Q1-3江钨钨业务毛利2.9亿元，年化毛利约3.9亿元，主要系钨产品销售利润，根据上文对钨精矿利润的测算，2023年钨精矿含税价格11.9万元/吨，2023年Q1-3公司钨精矿产量8480吨，钨精矿成本仍按照8万元/吨计算，公司资产钨精矿毛利润约2.8亿元，故差值得到冶炼加工毛利约1亿元，假设费用率1%，冶炼加工为高新技术企业，所得税率假设15%，计算得公司钨冶炼加工净利润约0.5亿元。 分析师高紫明执业证书编号：S0680524100001邮箱：gaoziming@gszq.com 分析师鲁昊执业证书编号：S0680525080006邮箱：luhao@gszq.com 综上，公司钨业务（钨精矿+冶炼加工）测算年贡献净利润约7.5亿元，参考布局硬质合金及工具制造的中钨高新2025年市盈率约25-27倍计算，江钨“钨资产”价值约191-206亿元。若考虑公司资源稀缺性溢价及光伏钨丝等业务实现突破，价值有望进一步抬升。 分析师张卓然执业证书编号：S0680525080005邮箱：zhangzhuoran@gszq.com 江钨控股：钽铌锂业务亦有百亿空间。考虑到锂价在2021年尚未完全走高，但高于目前价格，此外钽铌产品市价低于目前价格，两个细分业务对冲，大致与目前市场盈利情况接近，故我们以2021年江钨毛利润4.7亿元为基础测算，假设费用率5%，所得税率25%，江钨钽铌锂净利润约为3亿元，参考东方钽业市盈率约32-33倍计算，公司钽铌理业务价值约100亿元。 研究助理何承洋执业证书编号：S0680124070005邮箱：hechengyang@gszq.com 相关研究 投资建议：考虑到资产置换已经结束，我们参考金环磁选2025-2027年业绩承诺为预期，预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为-2.6亿元、0.25亿元、0.29亿元。 1、《安源煤业（600397.SH）：更名“江钨装备”，开启业务转型》2025-08-22 风险提示：商品价格大幅波动，整合非煤业务不及预期，假设测算不确定性风险。 2、《安源煤业（600397.SH）：江钨入主驱动业务转型，稀缺小金属资源赋能价值重估》2025-06-07 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com