Q3基本符合预期，指引更新，坚定推进战略动作蓄力未来

2025年10月27日 25Q3安踏/FILA流水同增低单，基本符合预期，行业促销氛围浓厚： 民银国际研究团队 （1）安踏品牌：库存健康，组织架构调整后的新电商团队仍处磨合阶段，线下灯塔店和多店态布局如期推进，全球化战略蓄力未来。25Q3安踏品牌流水同比+低单，与2Q趋势一致，其中线下大货/儿童/电商同比分别+低单/ +中单/ +高单。线下折扣稳定在71折，线上同比加深2pp至5折，库销比约5个月。我们认为，尽管短期面临外部环境的影响，近两个季度亦受电商团队整合的内部因素影响，但品牌的战略动作及投入（包括产品IP矩阵打造、多店态布局、东南亚三年千店的海外规划）将为增长蓄力，看好其穿越周期的能力。 分析师：何丽敏电话：37288036Email：liminhe@cmbcint.com （2）FILA营运健康，新的商品规划将在明年体现。25Q3 FILA流水同比+低单(Q2同比+中单)，库销比6个月；折扣环比Q2稳定，线下74及线上58折。其中Q3大货流水趋势放缓至+低单，电商+高单。（3）其他品牌Q3同比+45~50%，迪桑特、可隆高增延续，狼爪品牌制定品牌复兴计划。于3Q25，迪桑特同比+30%以上（2Q+40%），Kolon同比+70%以上，维持2Q趋势；Maia同比+45%。狼爪于6月起并表，定位德系精工专业户外品牌，聚焦中国德国双核心市场。 评级买入 25全年指引更新，安踏牌流水指引下调但OPM维持，FILA维持：我们认为：指引更新在预期内，反映外部环境及电商团队调整因素，表明公司以稳健经营为目标，采取理性态度平衡流水和折扣，以保障库存和品牌健康度。具体而言：(1)25年指引安踏品牌流水同比+低单(原指引+中单)，OPM指引20-25%区间下沿，考虑到去年奥运年A&P费用高基数，控费具备空间。(2)FILA流水指引维持同增中单，OPM指引为25%；今年品牌新CEO上任，强化网球/高尔夫心智，明年新一盘货注入增长动力；(3)其他品牌流水指引同比+40%以上。 维持买入评级，维持目标价112.00港元： 模型更新：预计公司2025E-2027E营收分别为776.4/ 855.6/ 947.2亿元，同比分别+9.6%/ +10.2%/ +10.7%，归母净利润131.4/ 147.4/ 165.7亿元，同比-15.7%/ +12.1%/ +12.5%。现价对应26E PE为19.6倍。 资料来源：iFind 风险提示： 终端消费力波动，终端销售不及预期；体育鞋服行业竞争加剧；线下客流承压；新品牌整合不及预期等。 行业评级体系（基准为MSCI中国指数） 增持：未来12个月行业股票指数强于基准中性：未来12个月行业股票指数基本与基准持平减持：未来12个月行业股票指数弱于基准 公司评级体系（基准为公司所在行业的MSCI中国行业指数） 买入：未来12个月个股股价表现强于基准持有：未来12个月个股股价表现基本与基准持平卖出：未来12个月个股股价表现弱于基准 分析师声明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的有联系者（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的有联系者并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的有联系者没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 民银证券有限公司 CMBC Securities Company Limited网站：https://www.cmbccap.com/地址：香港中环交易广场1期45楼 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些司法管辖区不能出售或分发。 此报告由民生商银国际控股有限公司（“民银国际”）的附属公司民银证券有限公司（“民银证券”）编写和发布。民银证券持有香港证券及期货监察委员会第1，4类牌照。此报告所载资料的来源皆被民银证券认为可靠。此报告所载的见解，分析、预测、推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。民银国际和任何附属公司（包括民银证券，统称“民银集团”）或任何个人不能担保其准确性或完整。 此报告所载的资料、意见及推测反映民银证券于最初发表此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，包括但不限于市场波动、流动性限制及汇率波动等。若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。 此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。 民银证券及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问、投资银行或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。(5)民银集团的投资银行或资产管理团队可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。(6)此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他民银集团成员专业人员的意见不同或相反。投资者应注意其可能存在影响本报告客观性的潜在利益冲突，并独立判断相关信息。 投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询独立的专业意见。民银集团不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），民银证券也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得民银证券的授权，任何人不得以任何目的复制、派发或出版此报告。民银证券保留一切权利。 规范性披露 民银集团拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 民银集团的雇员包括分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。 民银集团在过去12个月未与此报告提到的上市公司有任何投资银行或庄家活动相关的业务关系。