2025年三季报点评加速出清，释放压力

白酒2025年10月29日 推荐（维持）目标价：40元当前价：32.67元 口子窖（603589）2025年三季报点评 加速出清，释放压力 事项： 华创证券研究所 ❖公司公布2025年三季报，25年前三季度实现营收31.7亿元，同降27.2%；归母净利7.4亿元，同降43.4%；其中单Q3实现营收6.4亿元，同降46.2%；归母净利0.3亿元，同降92.5%；销售回款7.3亿元，同降48.9%；经营性现金流净额为-0.1亿元，25Q3末合同负债3.4亿元，环比25Q2增加0.4亿元。评论： 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：刘旭德邮箱：liuxude@hcyjs.com执业编号：S0360523080010 ❖Q3聚焦纾压，报表延续出清。公司25Q3营收同降46.2%，主要系消费场景受损，公司聚焦去库纾压所致。分档次看，Q3高档/中档/低档产品营收分别同比-49.3%/-28.5%/+117.3%，其中兼8依托大众场景相对具有韧性，兼10、20受场景限制叠加去年铺货高基数下滑去库，老品窖系列周转变慢，库存累积下去库纾压。分渠道看，直销/批发分别实现营收0.9/5.4亿元，同比+108.5%/-52.0%，判断系公司渠道承压下，加大直销供给所致。分区域看，Q3省内营收同降48.9%，主要系省内消费场景受损叠加竞争加剧所致，省外延续去库动作，营收同降34.0%。此外，25Q3末省内/省外经销商数量较Q2末分别增加23/26家，分别减少2/8家，渠道改革加速调整。 证券分析师：田晨曦邮箱：tianchenxi@hcyjs.com执业编号：S0360522090005 证券分析师：董广阳邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 ❖费投加大梳理渠道，利润、现金流量表均有承压。盈利能力方面，单Q3公司实现毛利率62.7%，同比减少9.2pcts，主要系低线产品放量叠加高线产品承压去库，致使产品结构下移。费用端，25Q3公司税金及附加率/销售费用率/管理费用率分别实现19.0%/24.6%/15.0%，同比+2.7pcts/+12.2pcts/+7.9pcts，判断系收入下降削弱规模效应所致，其中销售费用率提升幅度较大，判断系公司加大费投补贴渠道，叠加场景受损下加大货折所致。综上，公司归母净利同降92.5%，归母净利率同比减少26.1pcts。现金流量方面，Q3销售回款7.3亿元，同降48.9%，经营性现金流净额转负，25Q3末合同负债3.4亿元，环比25Q2增加0.4亿元，判断系公司聚焦纾压放宽回款要求，并主动补贴渠道所致。 联系人：王培培邮箱：wangpeipei@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)59,811.95已上市流通股(万股)59,811.95总市值(亿元)195.41流通市值(亿元)195.41资产负债率(%)16.77每股净资产(元)17.5112个月内最高/最低价44.35/32.67 ❖理性梳理渠道，纾压调整去库。三季度省内场景受损，叠加竞争持续加大，公司营收同降46.2%。在此背景下，公司加大费用投放梳理渠道网络，聚焦去库出清，用现金补贴经销商，缓解商资金压力，持续巩固省内市场基本盘，着眼长期良性运营。展望来看，公司持续聚焦“市场升级、结构升级、品牌升级”的目标，稳步推动渠改进程，将产品有序下沉推广至低线市场，提升渠道韧性，并加速开拓省外市场，围绕华北、华东、华南等区域进行布局。考虑当前竞争形势加剧，公司亦需同步调整改革动作，以保障市场份额为第一要义，循序渐进推进渠道及市场改革动作，筑牢长期发展根基。 ❖投资建议：理性纾压，加速出清，维持“推荐”评级。前三季度，公司聚焦去库纾压，主动加大费投梳理渠道状态，着眼于长期运营。展望来看，公司渠改稳步推进，产品线加速下沉，考虑后续当前竞争形势加剧，公司务实聚焦去库，我们调整25-27年EPS预测为1.4/1.5/1.7元（原预测值为1.5/1.7/1.9元），考虑后续需求回暖后公司仍有增长潜力，维持目标价40元，对应26年27倍PE，维持“推荐”评级。 ❖风险提示：新品动销不及预期、渠道改革放缓、徽酒竞争加剧。 相关研究报告 《口子窖（603589）2025年中报点评：需求承压，加速出清》2025-08-20 《口子窖（603589）2024年报及2025年一季报点评：全年增速回正，改革仍待显效》2025-04-29《口子窖（603589）2024年三季报点评：聚焦动销培育，报表释放压力》2024-10-29 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 附录：财务预测表 食品饮料组团队介绍 首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，8年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中2024年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和21世纪金牌分析师等评选第一名。 ——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业） 分析师：田晨曦 英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 分析师：刘旭德 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：王培培 南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。 ——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料） 中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：严文炀 南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：寸特彬 上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。 执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳 上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所