阳光电源机构调研纪要

调研日期: 2025-10-28 阳光电源是一家新能源电源设备制造商,专注于太阳能、风能、储能、氢能、电动汽车等领域的研发、生产和销售。该公司是国家重点高新技术企业,拥有国家级博士后科研工作站、国家高技术产业化示范基地、国家企业技术中心、国家级工业设计中心、国家级绿色工厂等研发和生产平台,已通过多项国际权威认证机构认证,产品远销全球150多个国家和地区。公司曾荣获多项荣誉,包括“中国工业大奖”“国家级制造业单项冠军示范企业”“中国最具创新力企业”“国家知识产权示范企业”“全球新能源企业500强”“亚洲最佳企业雇主”等。未来,阳光电源将继续积极发展清洁能源装备业务,加快清洁能源系统集成及投资建设业务发展,创新拓展清洁电力转换技术领域新业务,努力将公司打造成为受人尊敬的全球一流企业。 一、行业回顾 在全球低碳目标的引领下,在政策驱动、经济性提升和电力需求增长等因素驱动下,新能源行业前三季度继续保持快速增长态势。光伏方面,行业整体增长较好。根据第三方机构数据,全球前三季度新增光伏装机超380GWac,同比增长超30%。具体来看,主要增长是中国市场,在 136 号文的驱动下,国内前三季度新增装机240GW,同比增长49%,全球占比63%,相比 2024 年是提升的;海外整体增速大概 11%,亚太、中东、北非等市场增速更快,约 20%-40%,美洲市场增速大约10%,欧洲增速基本与去年相近。 在储能方面,随着可再生能源渗透率提升、电网辅助服务需求增长,包括市场化的现货交易市场的发力,以及经济性改善等因素驱动下,根据国家能源局及第三方机构数据,2025 年前三季度全球锂电储能装机超 170GWh,同比增长 68%,市场保持了快速发展势头。同时,我们也看到市场结构正从原来的中美英澳点状市场,变为全球遍地开花的局面,欧洲、中东、亚太等地储能招标量和装机量均出现了大幅提升。今年前三季度国内新增并网82GWh,同比增长61%,海外储能94GWh,同比增长74%。 风电方面,在经济性驱动下,国内风电市场保持高速增长,去年同期的 39GW 增长到今年前三季度的 61GW,同比增长56%。综合来看,25 年前三季度新能源风光储三个赛道持续保持快速增长态势,特别是国内政策驱动下,风光储增速明显。 二、2025 年前三季度经营情况概述 在国际形势复杂多变等背景下,公司充分把握市场快速增长机遇,聚焦主赛道,加强创新和变革,坚持纵深发展,持续加大研发创新,核心业务实施全覆盖战略,充分发挥全球营销服务网络优势,发力数字化运营,公司的核心竞争力持续凸显,品牌影响力持续扩大。 2025 年前三季度公司业绩持续保持了快速增长态势,公司实现营业收入 664 亿元,同比增长 33%,归母净利润118.8亿,同比增长56%。公司毛利率、净利率略有提升,每股收益从24年前三季度的3.7元提升到25年前三季度的5.7 元,整体盈利能力持续提升。 公司收入、利润实现增长,主要得益于公司核心竞争力持续凸显,品牌影响力持续扩大,公司一直聚焦主赛道,坚持纵深发展,核心业务实施全覆盖战略,充分发挥全球营销服务网络优势,品牌力、营销力、产品力、服务力持续提升。 在品牌力方面,品牌的积累本身具有长期性,公司的逆变器、储能等业务除了提供产品,还有交付和服务属性,特别是储能,涉及到前期的电网模拟、方案设计、并网服务以及后期的运行维护等,光伏电站、储能电站都是长周期投资资产,而逆变器、储能系统长期高效、可靠运行,是光伏电站、储能电站投资收益的核心保障,所以客户不仅关注初始投资成本,更关注的是产品能够长期稳定可靠运行,因此产品功能性能、过往项目运行效果、服务体验逐渐转化成口碑效应,从而形成明显的品牌效应,有一定的品牌溢价。公司2024 年光伏逆变器、储能系统可融资性排名全球第一。 在营销力和服务力方面,公司坚持全球本地化战略,在全球各地组建了由销售人员、技术专家和售后服务组成的本地化服务团队,全面覆盖产品售前、交付、售后服务等各环节,能够针对全球不同地区的差异化客户需求,为全球各地客户提供最适合本地需求的产品与服务。公司坚持长期深耕全球市场,通过大客户+渠道双轮驱动战略,持续深化欧洲、美洲、澳洲、中国的渠道市场,目前已在各个细分市场建立领先的市场地位。在服务网络建设上,公司已在海外建设了超20家分支机构和60多家代表处,520+服务网点,为全球客户提供全链服务。 在产品力方面,2025 年前三季度,公司继续加大研发投入超31 亿元,同比增长32%。报告期末,公司研发人员超7,000 人。公司以技术创新作为企业发展的动力源,在全价值链各环节上,我们通过持续技术创新,提升研发效率,实现产品领先,为客户提供优质的产品与服务。公司重点在电力电子技术、电网支撑技术、三电融合技术等领域加大创新力度,提升研发正向设计能力,打造品类全场景覆盖、质量稳定可靠的领先产品。 营收质量也持续改善,2025 年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额99 亿元,去年同期8亿,同比大幅改善。 具体到业务来看,主要盈利贡献来自于光伏逆变器和储能业务。 在逆变器方面,光伏逆变器业务2025 年前三季度持续保持增长,收入同比增长约 6%,各市场的盈利能力保持稳定,相比去年同期毛利率有所提升,主要是国内发货占比从去年同期的 48%下降到今年的 40%,市场结构的变化带来毛利率的提升。同时各细分市场毛利率保持基本稳定,主要得益于在全球领先的市场地位、优秀的品牌溢价能力,品类全场景覆盖、质量稳定可靠、性能领先的产品,以及完善的售后服务网络体系。公司持续加强研发创新,为持续降低度电成本、适应构网等新需求,公司前三季度重磅发布两款逆变器新品:全球 首款功率达到400kW+的组串式逆变器SG465HX和全球首款分体式模块化逆变器1+X 2.0。在市场端,公司加码布局欧洲、美洲、亚太、中东非、中国市场,产品远销全球 100 多个国家和地区。地面电站逆变器的格局也一直比较稳定,我们也一直保持全球领先的地位。 储能业务方面,2025 年前三季度公司储能发货同比增长 70%,与市场装机增速保持基本一致。储能发货结构显著变化,海外发货占比从去年同期的 63%攀升到 83%,海外占比提升,这也是储能毛利率保持稳定的主要原因。储能盈利能力基本稳定,主要得益于全球市场需求保持强劲,加上公司已形成良好口碑和品牌效应。同时,公司持续加大研发投入,发布了 PowerTitan 3.0 AC 智储平台,PowerStack 255CS 系统,保持产品的持续迭代。 对于新能源投资开发业务,2025 年前三季度实现收入113 亿元,同期相比有所下降,主要是136 号文对家庭光伏业务产生一定影响。 三、对未来行业发展的观点 展望未来,我们认为行业发展的主逻辑一直没有变化。第一,碳中和的目标,未来低碳的能源发展路径是确定的;第二从发展空间上来看,全球风光一次能源消费占比尚处低位,未来提升空间大;第三是度电成本持续降低,经济性持续改善。这些驱动因素将带动风光储持续增长。2025 年前三季度财务方面重要科目变化情况 1、应收账款余额 271.8 亿,较年初减少 4.6 亿,主要得益于公司加强客户信用管理、催收预警及优化合同条款,回款效率提升,应收账款周转速度加快;同时,海外业务回款效率高,且收入占比提升,进一步促进了应收账款改善。随着应收账款余额的减少,信用减值同比减少接近 1亿。 2、存货余额 299.3 亿,较年初增加 9 亿,一方面新能源家庭光伏项目交付,存货减少,另一方面美国关税税率提升,客户交货需求提前,光伏、储能产品发货增加。相对于半年度存货规模基本持平,公司存货规模的有效控制,主要得益于建立动态备货机制,持续优化项目交付流程,提升了资产运营效率。 3、销售费用35.3 亿,同比增长27.3%,主要是公司为进一步加大全球销售及服务网络布局,强化海外重点市场的资源投入,人员投 入成本增加约 7 个多亿,展览等营销费用增加几千万。尽管销售费用额同比增长,但相较于去年同期,整体销售费用率同比下降0.3pct,资源利用效率提升。 4、研发费用31.4 亿,同比增加7.6 亿,其中光伏重点投向集中式1+X2.0 及组串新品研发,储能领域主要投入到储能powertitan3. 0、工商储等产品的研发。费用整体增长主要来源于人员成本上升和研发材料投入的增加。 5、管理费用12.7 亿,同比增加4.6 亿,主要是公司为吸引并保留中高端国际化人才,以强化组织能力与数字化水平,支撑公司长期发展,人员投入增加3个多亿。 6、财务费用显著改善,报告期内净收益 1.2 亿,上年同期是净支出3.2 亿,同比减少4.4 亿。主要是汇兑收益同比增加 3亿,去年同期欧元汇率由 7.86 贬值到 7.83,导致汇兑损失约 1亿,而报告期内欧元从 7.53 升值到 8.34,带来汇兑收益 2 亿左右;美元汇率今年呈下降趋势,针对美元及其他货币汇率波动,公司实施了有效的套期保值策略,实现套保收益 2 个多 亿,这部分收益已锁定,不受后续汇率变动的影响,核算在投资收益科目。同时,财务费用的下降还得益于公司资本结构优化及现金管理,利息收入同比增加约1个亿,利息支出同比减少4千万左右。 7、资产减值损失 9.6 亿:主要是由于行业竞争加剧、产品迭代等因素,公司基于谨慎性原则计提存货跌价约 3个多亿;同时,针对部分阳光新能源投资的电站项目,对相关前期投入进行了审慎评估并计提减值4个多亿。 四、问答环节 1、公司储能业务前三季度发货情况和区域结构?明年全球储能的市场增长,尤其是美国、欧洲、中国三大市场的判断及公司明年的发货目标? 答:整体看海外市场盈利能力更有优势,公司的经营策略是优中选优,所以海外的发货占比更多一些。公司今年储能出货目标40-50GWh,有信心完成,明年的发货目标还在研讨规划中。明年全球储能市场我们认为还会保持较高增速,大约 40%-50%,一是新能源配储的需求在增加,二是部分海外电网的服役周期很长,从电网安全稳定性角度也有配储需求,三是用户侧市场在政策带动下比如欧洲动态电价 的出台需求也在爆发,所以判断储能明年还会继续保持较快的增长态势。公司一直给大家分享的逻辑就是,在新能源达到一定比例后,需要靠储能来平衡,储能增加后又给新能源带来新的发展空间,新能源和储能基本上是螺旋式上升的发展逻辑,这个逻辑也一直在欧洲、美国、亚太等很多市场演绎。 中国储能市场今年有些新的变化,从强制配储市场逐渐转向价值驱动市场,驱动因素有所变化:第一是现货市场发展,2025 年很多省份正进入现货市场,新能源电价峰谷差在变大,储能参与现货市场的套利空间扩大;第二容量市场发展,很多省份陆续出台容量补偿电价,出台容量电价省份的投资收益率普遍较好,储能自身具备经济性驱动国内储能的发展,预计国内储能新增装机今年大概130GWh 左右,明年150GWh-200GWh 之间进一步增长。欧洲市场主要驱动因素,第一是高风光渗透率天然需要储能的平衡;第二是电网的安全性要求,欧洲电网的平均服役周期较长,改造、新建成本都很高,需要储能来延后电网改造需求;第三是欧洲现货市场、辅助服务、容量市场等机制逐步完善;第四是储能系统成本下降,让储能更具备经济性。所以欧洲大型储能项目从英国逐步发展到目前的西欧、东欧等一些国家都开始陆续落地,预计欧洲未来三年增速有 50%左右,另外欧洲工商储今年爆发式增长,预计明年也保持较快增长,驱动因素是德国等国 家动态电价的发布,用户侧可以通过储能降低用电成本。美洲增长主要是两个国家,美国和智利,美国的增长主要是AI 的发展带来大量的新增电力负荷需求。中东非市场的增长也较快,大项目陆续招标落地。亚太市场如印度、澳洲也都保持快速增长态势。储能从原来的点状市场变成全球全面开花的局面,整体的增速还是比较快的。 2、公司对电芯供应的保障情况和未来价格的判断? 答:前几年电芯涨价主要是碳酸锂涨价在带动,新能源汽车的爆发式增长,导致整个碳酸锂价格从