淡季需求承压，税、费影响Q3盈利

海天味业(603288.SH) BUY买进 顾向君H70420@capitalcom.tw目标价(元)44 淡季需求承压，税、费影响Q3盈利 业绩概要： 公告2025年前三季度实现营收216.3亿，同比增6%，录得归母净利润53.2亿，同比增10.5%；单三季度实现营收64亿，同比增2.5%，录得归母净利润14亿，同比增3.4%。Q3业绩不及预期。 点评与建议： ◼Q3公司收入略低于预期，我们认为受餐饮需求低迷影响： 1）产品大类看，前三季度酱油实现收入111.6亿，同比增7.9%，蚝油实现收入36.3亿，同比5.9%，调味酱实现收入22.3亿，同比增9.6%，其他产品实现营收35.9亿，同比增13.4%。单三季度酱油实现营收32.3亿，同比增5%，蚝油实现收入11.3亿，同比增2%，调味酱实现收入6亿同比增3.5%，其他产品收入10.9亿，同比增6.5%。2）渠道看，三季度末经销商总数达6726家，环比上半年新增45家。3）区域看，前三季度东部/南部/中部/北部/西部营收分别同比增12.1%/12.7%/7.2%4.9%/6.9%。 ◼受益原材料价格低位，前三季度毛利率同比提升3.19pcts至39.97%，Q3毛利率同比提升3pcts至39.6%。 ◼税、费增加导致Q3盈利承压。Q3费用率同比上升1.87pcts至12.33%，其中，受新产品、新渠道等推广力度加大影响，销售费用率同比上升1.85pcts至7.43%；管理费用率同比上升1.01pct至3.43%，受员工薪酬、股权激励费用等影响；财务费用率同比下降0.93pct，研发费用率同比下降0.07pct。此外，Q3所得税率同比提升6pcts至20.7%，影响当季利润。 ◼Q3合同负债余额13.6亿，同比下降19%，环比增14.9%，预计Q4收入将有所提速。下调盈利预测，预计2025-2026年将分别实现净利润70.3亿、79亿和86亿（原预测为71.3亿、78.8亿和86亿），分别同比增10.8%、12.7%和8.6%，当前股价对应A股PE分别为32倍、28倍和26倍。考虑股权激励目标，及公司作为龙头公司抗风险稳健经营较强，维持“买进”的投资建议。 ◼风险提示：终端需求恢复不及预期、费用增长超预期 ....................................................接续下页...............................................................