蓄力新高14：AI有多少泡沫？

投资策略报告/2025.10.19 核心观点 分析师徐陈翼SAC证书编号：S0160523030003xucy@ctsec.com ❖回顾：2025年3月前瞻提示向大金融+消费切换，对等关税后提示最大利空落地，恐慌后迎反弹窗口；5月继续强调“红5月”积极可为，AH市场均有不错表现。半年度策略《蓄力新高》提示长期机会，至今上证指数涨超10%至3800点以上。四季度策略《三擎拱牛市》强调紧贴三条主线：新经济科技&服务消费+老经济资源品。 分析师王亦奕SAC证书编号：S0160522030002wangyy01@ctsec.com ❖整体视角：贸易摩擦下市场风险偏好快速摇摆，潜在会面后仍是配置良机。当前：中美摩擦再起，中方稀土反制VS美方关税施压，美国施压和表态软化之间反复，使得市场对中美博弈/交易的后续进展更感不可预测、风险偏好对应降低，成交缩量也显示市场当前更倾向于观望。长期展望：中国政府和特朗普政府有较好的合作共赢基础，趋恶可能很低：1）美国特别特朗普更需要达成合作：内部政治端特朗普应中期选举需要更需要政绩，经济端美国特别对特朗普更有压力，科技产业端中国面对美国的差距和压力缩小；2）中国姿态以战略防御为主，当前部分战术主动更多为了推进合作。后续节奏：10月市场可能面临各类预期变化冲击，行情也可能借机调整，但随着成果落地（不论合作多少），市场风险偏好预计平稳后行情再启动。 分析师张洲驰SAC证书编号：S0160524070004zhangzc@ctsec.com 分析师熊宇翔SAC证书编号：S0160524070003xiongyx@ctsec.com 联系人常瑛珞changyl@ctsec.com ❖配置方向：美国持续扰动下，4~6月的TACO交易被压缩成2~3日，在月底前可能持续交易多次。我们认为中美实质冲突风险有限，特朗普发言造成的情绪冲击中，市场不具备深调基础，围绕景气预期向好的性价比方向把握配置良机。 相关报告 1）“以内为主”，成长优先：新经济方面，自主可控（AI软件、AI芯片、半导体设备&材料、航发等）、情绪消费（港股互联网、茶饮餐饮、金饰等）。传统经济方面，反内卷（硅料、煤炭、钢铁、铜冶炼等）、大金融（保险、券商、银行）。 1.《贸易摩擦潜在情景及应对——蓄力新高13》2025-10-122.《美国政府关门，国内消费回暖——国庆中秋假期大类资产复盘》2025-10-093.《财通策略&多行业——2025年10月金股》2025-10-05 2）边际缓和信号出现后，转向外需相关的三季报景气细分：如北美算力、创新药等。 ❖后续风格：催化成长深度调整的3种场景概率均不高，在缺乏强政策预期的背景下，月底前短期的均衡过后，成长依然有望成为中期牛市的领跑风格。 场景1：美股科技调整，行情映射和基本面传导下A股科技调整。--当下还未满足。拐点条件看，《美股科技泡沫还剩多大》中提及相对行情拐点看科技龙头业绩未达市场预期，绝对行情拐点看经济走向衰退，当前都未出现。估值水平看，美股估值处于相对高位，接近2025年近期峰值，但离2000年科网泡沫水平仍有距离；科技/美股已回至中高位，美股/德股已至中位，Mag7相对估值不算高。 场景2：成长业绩不及预期/产业预见天花板。--当下还未满足。 营收/盈利TTM增速看，TMT以及主力细分增速持续向好、未走低；预期增速变化看，TMT包括算力、应用等细分，业绩预期增速在逐步增加，示意市场之前对科技业绩态势一直低估，之后随着认知推进不断上调预期。考虑科技产业天花板预期还未见顶，后续产业业绩仍可能继续超市场预期高增。 场景3：风格切向价值。--当下3大条件都还未满足。 在《风格切换时机或仍未至》中，梳理了上涨行情中成长切向价值3大催化因素：1）宏观预期改善/强力政策刺激：当前政策更偏企稳。2）价值相对成长基本面更优：当前科技景气更占优。3）政府对股市控温：当前政府对股市态度偏呵护和鼓励。 风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 内容目录 1回顾与观点...........................................................................................................32核心图表跟踪........................................................................................................63风险提示..............................................................................................................9 图表目录 图1：美股/美股科技估值：相对高位但未至极值.............................................................6图2：美股/美股科技ERP：不及1998年水平...............................................................6图3：美股/德股比值：美股相对估值已不那么贵.............................................................6图4：Mag7相对估值：未至高位................................................................................6图5：重点TMT细分业绩增速....................................................................................7图6：行情上涨+风格切向价值经验：经济或者预期显著抬升，监管政策调整压制风险偏好.....8图7：PMI看：景气抬升期，风格可能阶段切向价值.......................................................8图8：ROE差看：风格切换和相对基本面相关...............................................................8 1回顾与观点 回顾：2025年3月前瞻提示向大金融+消费切换，对等关税后提示最大利空落地，恐慌后迎反弹窗口；5月继续强调“红5月”积极可为，AH市场均有不错表现。半年度策略《蓄力新高》提示长期机会，至今上证指数涨超10%至3800点以上。四季度策略《三擎拱牛市》强调紧贴三条主线：老经济周期+新经济科技&服务消费。 整体视角：贸易摩擦下市场风险偏好快速摇摆，潜在会面后仍是配置良机。 当前：中美摩擦再起，中方稀土反制VS美方关税施压，美国施压和表态软化之间反复，使得市场对中美博弈/交易的后续进展更感不可预测、风险偏好对应降低，成交缩量也显示市场当前更倾向于观望。 长期展望：但如果从当前中美交易前博弈抽离看中美关系，中国政府和特朗普政府有较好的合作共赢基础，趋恶可能很低：1）美国特别特朗普更需要达成合作：内部政治端特朗普应中期选举需要更需要政绩，经济端美国特别对特朗普更有压力，科技产业端中国面对美国的差距和压力缩小；2）中国姿态以战略防御为主，当前部分战术主动更多为了推进合作。10月APEC赛点前，中美博弈都是为了合作中要价，较差结果也只是合作成果不足。 后续节奏：对应行情看，10月市场可能面临各类预期变化冲击，行情也可能借机调整，但随着成果落地（不论合作多少），市场风险偏好预计平稳修复，行情有望再度启动。 配置方向：美国持续扰动下，4~6月的TACO交易被压缩成2~3日，在月底前可能持续交易多次。我们认为中美实质冲突风险有限，特朗普发言造成的情绪冲击中，市场不具备深调基础，围绕景气预期向好的性价比方向把握配置良机。中期看，成长没有深度调整条件，预计更占优，成长内存在轮动可能。 1）优先“以内为主”：新经济方面，自主可控（AI软件、AI芯片、半导体设备&材料、航发等）、情绪消费（港股互联网、茶饮餐饮、金饰等）。传统经济方面，反内卷（硅料、煤炭、钢铁、铜冶炼等）、大金融（保险、券商、银行）。 2）更多边际缓和信号出现后，转向外需相关的三季报景气细分。主要为北美算力、创新药等。 后续风格：催化成长深度调整的3种场景概率均不高，在缺乏强政策预期的背景下，月底前短期的均衡过后，成长依然有望成为中期牛市的领跑风格。 成长深度调整可能场景1：美股科技调整，通过行情映射和基本面传导影响A股科技。当下条件还未满足。 在《美股科技泡沫还剩多大》中，分析了长期美股科技行情拐点向下的2大因素： 1）相对行情拐点：科技龙头业绩未达市场预期，产业趋势天花板下移。当下条件还未满足。 2）绝对行情拐点：经济走向衰退，全市场包括科技板块一起调整。当下条件还未满足。 当前估值看，美股科技估值也未至极值水平： 1）预期PE：当前处于相对高位，接近2025年年初；科技相对估值还不及2024年。离2000年科网泡沫峰值仍有较大距离。 2）预期ERP：结合美债利率下看估值，当前不仅不及2000年科网泡沫峰值，还不如1998年牛市中继阶段。 3）美股相对估值：看标普500/德国DAX估值，已至2019年以来中位，即美股相对估值已不在高位。 4）Mag7相对估值：Mag7/纳斯达克估值比为102%，数据和对比历史均不高。 成长深度调整可能场景2：成长业绩不及预期/产业预见天花板。当下条件还未满足。 1）营收/盈利TTM增速看，从2024Y到2025H1，再到2025E，TMT增速持续向好，算力等当前主力细分也未出现增速快速走低的态势。 2）预期增速变化看，TMT包括算力、应用等细分，同一年的业绩预期增速在逐步增加，示意市场之前对科技业绩态势一直低估，之后随着认知推进不断上调预期。考虑科技特别AI产业推进还在初期，产业天花板预期还未见顶，后续产业业绩仍可能继续超市场预期高增。 成长深度调整可能场景3：风格切向价值。当下条件还未满足。 在《风格切换时机或仍未至》中，梳理了上涨行情中成长切向价值3大催化因素：宏观基本面&预期、价值相对成长基本面、政府对股市态度，但当前看3者催化力度均有限。 1）历史经验看：2014年来，行情上涨途中成长切向价值有3次，分别为2014年底、2016下半年-2017年、2020年下半年。 2）催化因素-宏观基本面&预期：2016/2020年，行情上涨途中成长切向价值同时，景气均强复苏，PMI快速抬升，货币化棚改、疫情政策支持等稳增长政策也支撑经济修复信心；2014年虽然没有强复苏，但930等强力稳增长政策下，经济预期快速修复。本轮看：当前经济政策更倾向于稳经济而非强力刺激，经济本身目前也更多是企稳态势。 3）催化因素-价值相对成长基本面：成长相对价值表现和成长相对价值的ROE走势接近。当前趋势看，成长相对价值ROE继续上涨中。后续展望看，经济企稳下价值ROE预期仍然企稳；成长业绩逐步兑现下，成长ROE预期延续抬升。 4）催化因素-政府对股市态度：2014/2016/2020年，风格切换背后，都有政府对股市释放一定希望其稳健的态度：如2014年的退市政策、2016年的借壳新规、2020年的蚂蚁上市暂缓。当前政府对股市态度看，仍然以呵护和鼓励为主。 2核心图表跟踪 数据来源：Wind，彭博，财通证券研究所 数据来源：Wind，彭博，财通证券研究所 数据来源：Wind，彭博，财通证券研究所 数据来源：Wind，彭博，财通证券研究所 数据来源：Wind、上交所、国务院等，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所