华润万象生活(1209.HK)砺行致远，品质成就万象非凡

华润万象生活(01209) 证券研究报告 房地产服务/公司深度研究报告/2025.10.22 投资评级:买入(首次) 核心观点 ❖商业地产领导者，高筑竞争护城河。公司深耕购物中心领域，在多城市已构建起强劲的品牌影响力。1H2025公司零售额同比增长21.1%，可同比增长9.7%，跑赢社销零总额增速。公司品牌影响力及竞争力持续提升，截至2025年6月30日，125个在营项目中，53个项目零售额排名当地市场第一，104个项目零售额排名当地市场前三。1H2025公司新拓6个第三方项目，平均GFA超8万平方米，其中4个为重点城市TOD项目，2个为存量在营项目。期末在营项目125个；未开业项目75个，其中母公司项目35个，第三方项目40个，可有效支持商管市场份额进一步提升。 基本数据2025-10-21收盘价(元)40.62流通股本(亿股)22.82每股净资产(元)6.81总股本(亿股)22.82 ❖物业航道基本盘稳固，推动有质量的规模增长。公司背靠优质房企，销售规模位居行业前列，同步强化市场化外拓能力，共同推动管理规模提升。截至2025年6月30日，公司合约建面4.3亿平方米（未包含写字楼物管面积），在管建面4.0亿平方米（未包含写字楼物管面积），其中华润置地项目/华润集团及第三方在管项目占比分别为38.6%/61.4%。母公司华润置地销售规模位居行业前列，有望为公司持续提供稳定交付项目，此外，公司积极提升市场化拓展能力，内生外拓推动管理规模增长。 分析师房诚琦SAC证书编号：S0160525090002fangcq@ctsec.com ❖投资建议：鉴于公司深耕商业领域多年，已构建起强劲的品牌影响力和竞争护城河，背靠优质房企，内生外拓积极扩张，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为41.7亿元/47.2亿元/53.3亿元，EPS为1.83/2.07/2.34元，对应PE为20.3/17.9/15.9x。首次覆盖，给予“买入”评级。 分析师陈思宇SAC证书编号：S0160525090008chensy04@ctsec.com 分析师何裕佳SAC证书编号：S0160525090001heyj@ctsec.com ❖风险提示：商业市场环境恶化，消费需求不及预期；母公司项目销售或交付大幅下滑；第三方项目外拓不及预期；物业费收缴率大幅下降。 相关报告 内容目录 1央企物管商管龙头，品质成就非凡万象.......................................................................41.1领先的物业管理及商业运营服务商，多元板块协同增效..............................................41.2央企背景，股权结构稳定集中................................................................................41.3商业航道及物业航道齐头并进，打造优质综合服务运营商...........................................52商业地产领导者，高筑竞争护城河.............................................................................62.1购物中心为核心业态，行业领导者地位巩固.............................................................62.1.1深耕购物中心领域多年，已构建强劲品牌影响力....................................................72.1.2布局购物中心服务全链条，产品线体系丰富..........................................................82.1.3招商能力领先，积累庞大品牌资源......................................................................92.1.4规模优势明显，NOI Margin稳步提升.................................................................92.2重构写字楼业务，推动一体化能力建设..................................................................103物业航道基本盘稳固，推动有质量的规模增长.............................................................103.1母公司销售规模领先，内生外拓推动管理规模增长...................................................113.2城市空间运营能力增强，外拓业务质速均有所提升...................................................114现金充裕，积极分红回报股东..................................................................................125盈利预测与估值....................................................................................................136风险提示.............................................................................................................15 图表目录 图1：公司深耕物管领域三十余载...............................................................................4图2：央企背景，公司股权结构稳定集中......................................................................5图3：近年来公司营收持续增长..................................................................................5图4：近年来公司核心净利润持续增长.........................................................................5图5：“2+1”业务模式，商业航道及物业航道为公司核心业务板块..................................6图6：商业航道及物业航道是公司主要营收来源.............................................................6图7：商业航道毛利占比近七成..................................................................................6图8：购物中心业务是公司商业航道主要营收来源..........................................................7 图9：公司购物中心业态毛利率较高............................................................................7图10：在多城市已实现项目布局...............................................................................7图11：公司在营购物中心数量达125个.....................................................................7图12：1H2025公司整体零售额同比增长21.1%.........................................................8图13：公司多个购物中心项目零售额当地排名居前.......................................................8图14：公司购物中心产品线丰富...............................................................................8图15：1H2025非奢重点品牌全国新开店门数占比达36%............................................9图16：1H2025业主端租金收入同比增长17.2%.........................................................9图17：1H2025公司NOI Margin同比提升0.4pct......................................................9图18：公司写字楼在管面积1779万平方米...............................................................10图19：1H2025公司运营的写字楼出租率为74.1%.....................................................10图20：社区空间为公司物业航道主要营收来源............................................................10图21：近年来公司物业航道毛利稳步增长..................................................................10图22：公司物业航道在管面积达4.0亿平方米（未包含写字楼物管面积）........................11图23：1H2025公司在管面积中近4成来源于华润置地...............................................11图24：1H2025公司新增第三方合约面积中一二线占比为66.7%...................................11图25：公司城市空间在管面积约1.3亿平方米............................................................12图26：公司城市空间在管面积占比约三成..................................................................12图27：公司在手现金充裕（百万元）........................................................................12图28：公司自2023年以来100%分派股息...............................................................12 1央企物管商管龙头，品质成就非凡万象 1.1领先的物业管理及商业运营服务商，多元板块协同增效 物管商管龙头，全业态体系引领发展。公司是国内领先的物业管理及商业运营服务商，坚持涵盖商管航道、物管航