公司深度报告：AI 时代下的商业重构

证券研究报告 互联网电商/公司深度研究报告/2025.10.28 投资评级:买入(首次) 核心观点 ❖多元化扩张转向战略聚焦核心业务：阿里巴巴从电商起步，经过多元化发展，现涵盖云计算、国际零售、移动互联网等多个领域。面对消费环境变化和市场竞争，公司战略重心从多元化扩张重回聚焦核心业务，持续增强竞争力。展望未来，公司将加大对云和AI基础设施的投入（2025-2027财年累计投入超过3800亿元），加速AI技术在电商、云计算等核心场景的深度应用与产业化落地，进一步巩固技术壁垒，并探索AI驱动下的新增长曲线。 ❖远近场协同，打造电商增长新曲线：公司架构重新归纳为四大部门，将饿了么与淘宝闪购整合为即时零售业务，并纳入中国电商集团，此次调整的关键变化在于本地生活服务的“电商化”整合，即时零售与远场电商形成有效互补，淘宝闪购将成为高频带动低频的核心用户活跃引擎，架构调整助力业务协同效应最大化，长期创造更多收入增量。我们预计即时零售交叉销售对3Q2025CMR收入有2-3%的正向拉动作用，长期预计有5-10%的贡献；短期利润波动不可避免，但整体减亏趋势较为确定。 ❖AI重塑云估值，全栈服务优势显著：AI带来恒生科技的新一轮技术周期，头部云厂商基于资金、数据、应用场景、工程师优势，先发优势显著。我们认为，在持续增长的AI需求推动下，云业务收入增长将继续提速。阿里云“底层AI基础设施+通义大模型系列/模型平台+上层应用及行业解决方案”的全栈布局优势显著，实现"算力+算法+应用场景"的闭环，使其AIPaaS服务议价能力高于基础算力租赁，AI+云盈利潜力蓄势待发。 分析师郝艳辉SAC证书编号：S0160525080001haoyh@ctsec.com 分析师罗婉琦SAC证书编号：S0160525090005luowq@ctsec.com ❖投资建议：公司作为国内电商及云计算龙头企业，以AI为核心驱动巩固竞争优势，打开长期增长空间。我们预计公司2026-2028财年实现营业收入10346/11293/12548亿元，Non-GAAP归母净利润975/1640/1977亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 相关报告 ❖风险提示：电商行业竞争加剧风险、即时零售业务减亏不及预期风险、组织架构调整效果不及预期风险、AI+云业务增长不及预期风险、海外市场风险等。 内容目录 1公司简介：电商与云计算领导者................................................................................31.1不断聚焦的生态体系：多元化扩张转向战略聚焦核心业务...........................................31.2不断变更的组织架构：归纳四大部门，“1+6+N”退出历史舞台...................................31.3主营业务基本情况：营收增速修复，利润短期波动....................................................42中国电商集团........................................................................................................52.1电商市占率企稳，全站推广成为变现能力提升的重要抓手...........................................52.2发力即时零售业务，远近场电商协同打造增长新曲线.................................................63云计算业务...........................................................................................................73.1AI重塑云估值，全栈服务优势显著.........................................................................74盈利预测与估值.....................................................................................................85风险提示.............................................................................................................10 图表目录 图1：公司业务布局多元化........................................................................................3图2：公司重新归纳四大部门，助力远近场电商协同.......................................................4图3：公司营收增速持续修复.....................................................................................4图4：国际电商与云计算收入占比持续提升...................................................................4图5：销售费用为费用端主要支出...............................................................................5图6：淘天电商为公司利润主要来源............................................................................5图7：全站推广工具渗透+新增千六技术服务费带动CMR变现率提升................................6图8：AI驱动阿里云收入增长提速...............................................................................8 表1：主要外卖平台相关事件梳理...............................................................................7表2：盈利预测表（百万元）.....................................................................................9表3：可比公司估值表...............................................................................................9 1公司简介：电商与云计算领导者 1.1不断聚焦的生态体系：多元化扩张转向战略聚焦核心业务 阿里巴巴集团由马云携18位联合创始人于1999年在杭州创立，秉持“让天下没有难做的生意”的使命，历经二十余年发展，已成长为全球领先的互联网科技公司。公司从电商起步，经过多元化发展，现涵盖云计算、国际零售、移动互联网等多个领域。面对消费环境变化和市场竞争，公司通过组织变革和业务创新，战略重心从多元化扩张重回聚焦核心业务，持续增强竞争力。2025财年，公司推进“用户为先，AI驱动”战略，聚焦电商、“AI+云”两大核心业务，业务实现加速增长。展望未来，公司将聚焦以AI为核心的业务方向，加大对云和AI基础设施的投入（2025-2027财年累计投入超过3800亿元），加速AI技术在电商、云计算等核心场景的深度应用与产业化落地，进一步巩固技术壁垒，并探索AI驱动下的新增长曲线。 数据来源：公司官网，财通证券研究所 1.2不断变更的组织架构：归纳四大部门，“1+6+N”退出历史舞台 业务架构再调整，即时零售并入中国电商集团，“1+6+N”架构退出历史舞台：此前，前阿里巴巴集团董事会主席兼首席执行官张勇于2023年3月28日宣布启动“1+6+N”组织变革，其中‘1’为公司集团，旗下有‘6’大业务集团：淘天集团、云智能集团、本地生活集团、阿里国际数字商业集团、菜鸟集团和大文娱集团。‘N’是由多个更小型业务所组成的多家业务公司，如阿里健康、盒马等。2025年8月22日，据官网显示，公司业务架构已更新为四大部门，包括公司中国电商集团、阿里国际数字商业集团、云智能集团以及“所有其他”业务，标志着“1+6+N”架构正式退出历史舞台。公司将饿了么与淘宝闪购整合为即时零售业务，并纳入中国电商集团，而菜鸟集团和大文娱集团则被重新划归到“所有其他”分类。我们认为，此次调整的关键变化在于本地生活服务的“电商化”整合，即时零售与远场电商形成有效互补，淘宝闪购将成为高频带动低频的核心用户活跃引擎，组织架构调整助力业务协同效应最大化。 1.3主营业务基本情况：营收增速修复，利润短期波动 公司营收增速持续修复，淘天电商贡献主要收入来源，国际电商与云计算收入占比逐年提升：从整体营收增速来看，2022-2023财年公司营收增速受到疫情及宏观消费环境影响而持续下探，2024-2025财年增速逐步修复，主要由核心电商与云计算业务驱动，我们预计公司未来三年收入CAGR中枢在9%。从公司收入结构来看，2025财年公司核心业务淘天集团/国际数字商业/云智能/菜鸟/本地生活/大文娱/所有其他分别占比45%/13%/12%/10%/7%/2%/11%。 如何拆解公司收入的驱动因素？我们认为，核心电商业务淘天在受中国电商大盘影响的基础上，收入波动主要取决于电商用户规模x购买频次x客单价（淘宝闪购带动活跃用户规模增长，交叉销售带动购买频次提升）以及平台take rate的提升（受宏观经济和广告产品影响）；国际数字商业收入取决于海外电商开拓力度和运营效率，在成长性上承担更多期待；云计算业务收入取决于公有云以及AI大模型（经济发展和AI技术迭代），AI+云为公司带来新一轮增长曲线的期待。 数据来源：Bloomberg，财通证券研究所 数据来源：Bloomberg，财通证券研究所 从利润结构拆分，淘天年度贡献近2000亿EBITA是核心担当：2025财年公司经调整EBITA同比增长5%至1731亿元，经调整EBITA利润率为17.4%。从各分部业务盈利角度看，公司主要依靠淘天集团业务盈利，经调整EBITA利润率为39%；云业务已实现稳定盈利，经调整EBITA利润率为9%。2026财年内， 公司宣布业务架构调整，原淘天集团加上即时零售业务归为中国电商集团，闪购投入加大导致中国电商集团利润承压，我们预计2026财年中国电商集团经调整EBITA将呈现负增长。 如何看待公司利润的短期波动？公司于2025年4月底推出淘宝闪购服务并宣布加大在即时零售领域的投入，叠加原有电商业务持续投入用户体验与AI技术，导致核心电商业务利润承压，2025Q2公司中国电商集团经调整EBITA同比下降21%。但即时零售业务与淘天电商的协同效应已初步显现，淘宝月活跃用户规模及下单频次均有所提升，且公司表示将聚焦用户结构、订单结构、履约效率和成本的优化来提升经营效率，预计在保持消费者当前优惠投入的情况下，平台单位经济模型（UE）亏损可以缩减50%；国际数字商业已明确当前首要目标为扭亏为盈，预计2026财年内实现单季度盈利；云计算业务聚焦公有云和AI、减少低利润率的定制化项目的战略调整已推动利润率稳步提升，我们认为，未来AI大模型带动高毛利PaaS业务占比