积极推动高端化，浆价回落释放利润弹性

恒安国际(1044)[Table_Industry]家庭及个人用品 恒安国际跟踪报告 本报告导读： 恒安国际积极推动产品高端化，销售均价有望持续提升，木浆成本回落释放公司利润弹性。 投资要点： 生活用纸过去以量增驱动，预计未来价格的增长贡献度将提升，2010年以来生活用纸销量复合增速5.7%，同期价格复合增速为1.4%，随着国内销量增长放缓，以及差异化产品带来的单价提升，我们预计价格增长对市场规模增长的贡献度将有所提升。 生活用纸行业龙头格局总体相对稳定。过去十年龙头恒安国际旗下心相印、品诺的市场份额有所波动，但总体有所提升，2024年约10.4%，较2015年提升0.5pct，同期维达份额减少0.1pct至8.1%，24年清风/洁柔份额分别为6.5%/5.1%，此外进口品牌如高洁旎、舒洁的市场份额有所收缩，而新兴国产品牌如植护、蓝漂、幸福阳光的市场份额有明显增长。近十年CR4从31%增长至31.7%。 公司积极提升高端产品渗透率。为了对冲行业价格竞争对销售均价的不利影响，公司积极提升高端产品占比，以生活用纸产品中毛利率最高的湿纸巾业务为例，公司通过推出多元化的湿纸巾产品组合，加快渗透湿厕纸、婴儿湿巾、清洁湿巾等细分市场，24年湿纸巾收入同比增长30.7%至12.17亿元，占生活用纸业务的比例提升2.3pct至9.1%，25年上半年又进一步提升至11.1%，成为重要增长来源。除此之外，公司自24年起还陆续推出了绒立方、向野而生等高端系列，前期推出的云感柔肤系列的占比也在持续提升。 核心业务分化明显，电商渠道持续发力2025.08.292024年分红大幅提升，看好2025年稳健增长2025.03.31毛利率改善，高端产品占比提升贡献显著2024.08.26 剔除特殊值后生活用纸利润率与浆价呈现较强相关性。根据我们测算，公司生活用纸业务利润率变动与浆价存在较强的相关性，阔叶浆、针叶浆价格每提升1pct，生活用纸利润率预计分别下降0.205、0.318pct，假设浆价变动滞后三个月反映在企业成本端，2H25阔叶浆、针叶浆价格预计分别下降9.55%/7.50%，公司利润率环比有望受益于原材料价格下行而提升约4.35pct。 风险提示：电商渠道修复不及预期，线下渠道开拓进程不及预期，销售费用投放超预期，产品改善及推新不及预期。 目录 1.投资建议..............................................................................................42.行业增长转向价格驱动，国产品牌崛起................................................43.国内价格竞争放缓，公司积极提升高端产品占比..................................94.生活用纸利润率与浆价相关性较强，浆价回落释放公司利润弹性........125.许清流25年至今累计增持800万股...................................................146.风险提示............................................................................................14 1.投资建议 调 整 盈 利 预 测 ，维 持“ 增持 ”评 级。预计公司2025-2027年EPS为2.30/2.45/2.64元，谨慎参考可比公司估值，考虑公司纸巾业务趋势向好，给予2025年18xPE，目标价41.40元，对应45.20港元（取汇率1港元=0.916人民币），维持“增持”评级。 2.行业增长转向价格驱动，国产品牌崛起 中国生活用纸及卫生用品市场增长放缓。2010-2024年国内生活用纸及卫生用品市场规模从1340亿元增长至3353亿元，复合增速6.8%，20年以来市场增长放缓，CAGR5仅2%。 数据来源：Euromonitor，国泰海通证券研究 生活用纸需求增长更为稳健。国内生活用纸市场规模从2010年的650亿元增长至2024年的1705亿元，复合增速7.1%，总体增长更为稳健，近五年CAGR约为5.0%，卫生用品（主要包括纸尿裤、卫生巾等）市场规模2010-2024年复合增速约6.4%，24年市场规模1648亿元，20年以来受出生人口减少影响，纸尿裤需求下滑，近五年卫生用品CAGR为-0.6%。 数据来源：Euromonitor，国泰海通证券研究 生活用纸过去以量增驱动，预计未来价格的增长贡献度将提升。2010年以来生活用纸销量从439万吨增长至951万吨，复合增速5.7%，同期价格复合增速为1.4%，价格增长与木浆成本变动有一定相关性，但总体保持较为稳定的增长，随着国内销量增长放缓，以及湿巾纸、厨房用纸等差异化产品带来的单价提升，我们预计价格增长对市场规模增长的贡献度将有所提升。 数据来源：Euromonitor，国泰海通证券研究 卫生巾销量下滑，价格驱动市场增长。2024年卫生巾市场规模约1050亿元，2010年以来复合增速约6.3%，2018年起行业增长明显放缓，主要由于随着使用人群的减少，消费量出现下滑，近七年销量CAGR为-0.9%，同期价格CAGR为4.5%，单价提升成为驱动卫生巾行业规模增长的主要因素。 数据来源：Euromonitor，国泰海通证券研究 数据来源：Euromonitor，国泰海通证券研究 受新生儿减少影响，2019年后纸尿裤消费量显著下滑。国内纸尿裤销量高点为2019年的356亿件，2010-2019年销量CAGR约10.9%，驱动市场规模以13.8%的复合增速增长至670亿元，其后新生儿减少的影响开始显现， 2019-2024年纸尿裤需求量累计减少33.4%，同期单价累计下滑7.7%，使得市场体量减少至2024年的411亿元。 数据来源：Euromonitor，国泰海通证券研究 数据来源：Euromonitor，国泰海通证券研究 生活用纸行业龙头格局总体相对稳定。从生活用纸市场竞争格局的变化来看，过去十年龙头恒安国际旗下心相印、品诺的市场份额有所波动，但总体有所提升，2024年恒安国际市场份额约10.4%，较2015年提升0.5pct，同期维达份额减少0.1pct至8.1%，清风（APP）和洁柔在2015-2020年呈现此消彼长的份额变化趋势，清风份额从8.8%降至6.2%，而洁柔份额从3.5%提升至5.9%，但近五年又有所回调，24年清风/洁柔份额分别为6.5%/5.1%，此外进口品牌如高洁旎、舒洁的市场份额有所收缩，而新兴国产品牌如植护、蓝漂、幸福阳光（太阳纸业旗下）的市场份额有明显增长。总体来看，近十年国内生活用纸前四大龙头总体份额相对稳定，CR4从31%增长至31.7%。 资料来源：Euromonitor，国泰海通证券研究 数据来源：Euromonitor，国泰海通证券研究 卫生巾传统龙头市场份额见顶回落，国产新兴品牌崛起。从卫生巾市场竞争格局的变化来看，过去十年恒安国际旗下的七度空间市场份额从市 场第一的10.4%下滑至2024年的8.3%，排名第二，苏菲（尤妮佳）、护舒宝（宝洁）、高洁丝（金佰利）市场份额分别为8.9%、4.2%、4%，行业CR4从2015年的27.6%提升至高点2020年的31.9%，此后伴随国产新兴品牌的崛起而一路下滑，2024年CR4跌至25.4%，同期百亚股份旗下自由点市场份额从1%提升至2.8%，稳健医疗旗下奈丝公主份额从0.1%提升至0.6%。 资料来源：Euromonitor，国泰海通证券研究 数据来源：Euromonitor，国泰海通证券研究 国内纸尿裤市场格局经历洗牌，传统外资龙头份额明显收缩。国内纸尿裤市场格局过去十年经历了较大变化，传统外资龙头帮宝适（宝洁）、妙而舒（ 花 王 ）、 妈 咪 宝 贝 （ 尤 妮 佳 ）的 市 场 份额 从27%/8.6%/7.4%下跌至14.3%/2.7%/2.5%，金佰利旗下好奇份额从16%跌至20年的10.1%，其后又回升至16.4%，同期伴随着的是Babycare、宜婴、碧芭宝贝等国产品牌的崛起，2024年市场份额达到8%/2.5%/1.9%，恒安国际传统的安儿乐品牌份额也经历了下幅下跌，从2015年的6.9%减少至2024年的1.3%，新推出的高端品牌Q MO则实现了较快的增长，2024年市场份额达到2.1%。 资料来源：Euromonitor，国泰海通证券研究 3.国内价格竞争放缓，公司积极提升高端产品占比 恒安国际生活用纸24年受行业竞争影响单价下滑，但份额进一步提升。23-24年国内生活用纸行业竞争激烈，许多国内及国外品牌均采用低价促销策略抢夺市场份额，恒安国际也受到竞争影响，24年销售单价明显下滑，拖累整体生活用纸收入同比下滑2.4%至134亿元，但依靠全渠道销售策略及品牌优化，销量逆势提升，实现低个位数增长，市占率龙头优势进一步巩固。25年上半年国内价格竞争有所放缓，公司采取稳定定价及品类多元化的价值竞争策略，销售自4Q24起逐步恢复增长。 数据来源：恒安国际债券跟踪评级报告，国泰海通证券研究 数据来源：恒安国际债券跟踪评级报告，国泰海通证券研究 公司积极提升高端产品渗透率。为了对冲行业价格竞争对销售均价的不利影响，公司积极升级产品结构，提升高端产品占比，以湿纸巾业务为例，湿纸巾在公司生活用纸产品中毛利率最高，24年毛利率高达50.7%，同期生活用纸毛利率仅18.9%，公司通过推出多元化的湿纸巾产品组合，加快渗透湿厕纸、婴儿湿巾、清洁湿巾等细分市场，24年湿纸巾收入同比增长30.7%至12.17亿元，占生活用纸业务的比例提升2.3pct至9.1%，25年上半年又进一步提升至11.1%，成为重要增长来源。除此之外，公司自24年起还陆续推出了绒立方、向野而生等高端系列，前期推出的云感柔肤系列的占比也在持续提升。 数据来源：久谦数据，国泰海通证券研究 抽纸中高端产品渗透率提升明显加速。普通抽纸占心相印销售的六成以上，随着湿纸巾、厨房用纸等细分品类的增长，抽纸占比有所下降，在抽纸品类中，24年以来高端的云感柔肤系列销售占比明显提升，25年新推出的向野而生系列，采用100%原生木浆和四层柔厚压花技术，结合全球顶级香氛大师团队打造的亲近自然的气味，采用双开口工艺，兼具湿水不易破、精致不分层等功能，25年下半年公司加大营销资源投放，新系列销售占比提升明显加速。 数据来源：久谦数据，国泰海通证券研究 高端系列向野而生单价明显提升。从心相印京东自营旗舰店的价格数据来看，传统经典款的茶语丝享系列S码百抽价格约1.33元，高端款云感柔肤系列S码百抽价格约1.47元，约较经典款价格高10.6%，而向野而生系列最小规格即为M码，百抽价格高达2.77元，较茶语丝享系列M码百抽价格1.63元高出70%，对单价拉动作用明显，我们预计毛利率也有明显提升。 数据来源：心相印京东自营旗舰店，国泰海通证券研究 绒立方打造国内高品质厨房用纸标杆。心相印品牌下厨房用纸销售占比25年有所提升，24年推出的绒立方系列主要为厨房用纸，此外还有部分抽纸，绒立方系列是公司引入国内首台TAD纸机设备生产的全新系列，也是国内首款采用TAD空气流干燥技术的纸巾，TAD为目前世界公认的高品质生活用纸生产技术，舒适性和实用性均有颠覆式提升，面巾纸柔软亲肤，厨房用纸则能实现高效吸油锁水。 数据来源：久谦数据，国泰海通证券研究 绒立方厨房用纸单价约是经典款的两倍。从心相印京东自营旗舰店的价格数 据 来 看 ， 传 统 经 典 款 的 卷纸 型 厨 房用 纸 为双 层 结构 ， 单张尺寸为225*225mm，百抽价格约4.30元，绒立方厨房卷纸为三层结构，单张尺寸为224*257mm，百抽价格约9.78元，单价大约是经典款的两倍。 数据