U8引领高端化成长，利润弹性有望持续释放

主要观点： 报告日期：2024-01-03 燕京啤酒1980年发家于北京顺义，早期通过原始的深度分销模式在北京地区取得飞速发展。上市之后进入跑马圈地阶段，先后兼并控股了“雪鹿”、“漓泉”、“惠泉”三大品牌，成功入驻内蒙古、广西、福建等区域市场，“1+3”也成为了当前核心的战略结构。目前燕京啤酒依靠U8在中高档价格带持续放量，同时储备V10、U8plus、鲜啤2022等产品承接持续的结构升级，势能向上趋势明显。业绩层面，公司2023年实现归母净利润5.75~6.85亿元，同比2022年增长63.22%~94.44%，实现扣非后净利润4.10~5.20亿元，同比2022年增长50.98%~91.49%。 ⚫U8高增引领结构升级，降本增效释放利润弹性 U8放量引领结构升级，高端化战略清晰明确。2019年公司首度推出“小度酒大滋味”的燕京U8，定位差异化、高端化、年轻化，一经推出便依靠其独特的口感与创新的包装广受市场欢迎。2022年U8已经实现销量39万千升，同比增长超50%，带动中高档产品收入占比提升至62.86%，较2019年占比提升8.24个百分点，23年预计同增45%至55万吨以上。根据公司十四五规划，燕京U8将冲刺百万千升目标，对应CAGR将达到37%，我们认为U8在“空间大+优势足+势能高”的背景下有望延续快速增长。此外，公司还围绕U8在中高档价格带先后布局了V10、U8plus、鲜啤2022等产品，用以承接后续8元升级与低档产品升级，高端化战略清晰明确。公司2023年前三季度综合毛利率为44.03%，较过去四年同期实现稳步增长。 成本改善叠加管理优化，利润端弹性可期。公司持续强化总部职能，在产销分离、数字化管理、供应链转型、人才储备发展等多个维度实现了效率化经营；同时成本方面，2024年大麦采购价格或将受益澳麦放开持续回落，同时包材价格持续低位。成本优化叠加费率压缩有望带来利润端弹性的持续释放。 ⚫投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 预计2023-2025年收入分别为147.19、161.73、175.85亿元，对应增速分别为11.5%、9.9%、8.7%，归母净利润分别为6.53、9.19、11.59亿元，对应增速分别为85.3%、40.8%、26.0%。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫风险提示 U8销售不及预期，行业高端化进程受阻，消费复苏斜率放缓。 正文目录 1老树焕新芽，升级势能持续向上.....................................................................................................................................................52 U8高增引领结构升级，降本增效释放利润弹性..........................................................................................................................53投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级........................................................................................................................................5风险提示：...............................................................................................................................................................................................6财务报表与盈利预测..............................................................................................................................................................................7 图表目录 图表1公司营收及增速.............................................................................................................................................................................................5图表2公司归母净利润及增速...............................................................................................................................................................................5 1老树焕新芽，升级势能持续向上 燕京啤酒1980年发家于北京顺义，早期通过原始的深度分销模式在北京地区取得飞速发展。上市之后进入跑马圈地阶段，先后兼并控股了“雪鹿”、“漓泉”、“惠泉”三大品牌，成功入驻内蒙古、广西、福建等区域市场，“1+3”也成为了当前核心的战略结构。目前燕京啤酒依靠U8在中高档价格带持续放量，同时储备V10、U8plus、鲜啤2022等产品承接持续的结构升级，势能向上趋势明显。业绩层面，公司2023年实现归母净利润5.75~6.85亿元，同比2022年增长63.22%~94.44%，实现扣非后净利润4.10~5.20亿元，同比2022年增长50.98%~91.49%。 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 2U8高增引领结构升级，降本增效释放利润弹性 U8放量引领结构升级，高端化战略清晰明确。2019年公司首度推出“小度酒大滋味”的燕京U8，定位差异化、高端化、年轻化，一经推出便依靠其独特的口感与创新的包装广受市场欢迎。2022年U8已经实现销量39万千升，同比增长超50%，带动中高档产品收入占比提升至62.86%，较2019年占比提升8.24个百分点，23年预计同增45%至55万吨以上。根据公司十四五规划，燕京U8将冲刺百万千升目标，对应CAGR将达到37%，我们认为U8在“空间大+优势足+势能高”的背景下有望延续快速增长。此外，公司还围绕U8在中高档价格带先后布局了V10、U8plus、鲜啤2022等产品，用以承接后续8元升级与低档产品升级，高端化战略清晰明确。公司2023年前三季度综合毛利率为44.03%，较过去四年同期实现稳步增长。 成本改善叠加管理优化，利润端弹性可期。公司持续强化总部职能，在产销分离、数字化管理、供应链转型、人才储备发展等多个维度实现了效率化经营；同时成本方面，2024年大麦采购价格或将受益澳麦放开持续回落，同时包材价格持续低位。成本优化叠加费率压缩有望带来利润端弹性的持续释放。 3投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 行业层面，短期消费结构受制于经济暂时波动以及“疤痕效应”，出现一定升级放缓现象，但中长期维度我们仍旧看好经济内在动力与消费升级方向；同时，对比海外国家来看，啤酒的高端化进程远没有走完。公司层面来看，大单品U8尚处势能爬升阶段，未来有望冲击百万升目标，而V10/U8plus等升级单品亦为重点培育单品，未来有望协同助力产品结构升级。因此我们看好公司未来中高端啤酒量价齐升，其中关键假设为核心大单品U8的销量预测，2022年U8销量为39万千升，十四五期间公司将把U8打造为百万千升的超级大单品，考虑到23年前三季度啤酒收入维持高个位数增长势头，结合渠道反馈我们判断U8动销依旧火爆，因此短期我们预计23年增速有望维持50%及以上，长期看好公司百万千升目标实现。预计23-25年U8销量有望分别达到60/80/100万千升。预计中高档啤酒2023-2025年销量营收增速分别为18.96%/14.87%/12.22%；普通啤酒部分，我们认为伴随公司资源逐步向7元以上集中，以及消费者偏好更高质量的啤酒，这部分业务将出现量减价增的现象，预计普通啤酒2023-2025年营收增速分别为0.94%/1.92%/2.90%；公司其他业务品类包括矿泉水、茶饮料等，占公司整体收入比重较小，我们预计整体呈现稳 定波 动 状 态 ，预 计 其 他 业 务 合 计2023-2025年 营 收 增 速 分 别 为2.22%/1.12%/-0.24%。 综合预计2023-2025年收入分别为147.19、161.73、175.85亿元，对应增速分别为11.5%、9.9%、8.7%，归母净利润分别为6.53、9.19、11.59亿元，对应增速分别为85.3%、40.8%、26.0%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： U8销售不及预期，行业高端化进程受阻，消费复苏斜率放缓。 财务报表与盈利预测 分析师：万鹏程，中央财经大学本科，乌尔姆大学硕士。曾就职于公募基金、券商资管、境外券商研究所等机构。主要覆盖白酒。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相