Q3受益于羊绒业务持续增长，期待羊毛价格回温贡献利润弹性

25年1-9月公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营现金流为38.94/3.77/3.71/2.44亿元、同比增长0.60%/1.98%/5.25%/-8.32%，非经主要为政府补贴0.09亿元，同比下降50.19%。经营性现金流低于净利主要由于存货增加、应付减少。 25Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利为13.40/1.07/1.03亿元、同比增长1.90%/2.76%/11.08%，我们分析，扣非净利双位数增长主要受益于羊绒业务双位数增长。 分析判断: 羊毛9月末涨价加速，但Q3贡献尚不显著，期待Q4贡献。我们估计，Q3毛精纺纱线仍有下降，毛条个位数增长，羊绒持续上半年以来的双位数增长。本轮羊毛涨价自25年7月开启，并在9-10月加速，澳大利亚羊毛交易所东部市场指数（EMI）连续12周上涨，阶段高点触及1565澳分/公斤。截至10月24日，澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数为1427澳分/公斤、折合人民币元66070元/吨（1澳元=4.63元人民币），25年初至今，澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数上涨19.92%。我们分析主要由于供需错配，即近期为羊毛采购旺季、货币宽松，而供给端由于近年毛价低迷、牧场亏损，根据AWPFC预测25/26年度澳大利亚羊毛产量（含脂）25.2万吨，同比-10.2%。 Q3净 利 率 增 幅 低于 毛 利 率 主 要 由 于 期 间 费 用 率 增 加。（1）2025Q3公 司 毛利 率/归 母 净利率为17.64%/7.97%、 同 比提升1.09/0.07PCT，25Q3销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为1.91%/3.11%/2.06%/0.72%，分别同比增加-0.16/0.13/0.01/0.46PCT，财务费用率增加主要由于利息费用上升；所得税/收入同比增加0.17PCT；少数股东损益/收入同比增加0.23PCT。存货增加。25Q3期末公司存货为20.62亿元、同比增加14.67%；存货周转天数为176天、同比增加18 天。应收账款为7.11亿元、同比减少0.35%；应收账款周转天数为40天、同比增加1天。应付账款为4.2亿元、同比下降23%；应付账款周转天数为27天、同比减少7天。 投资建议 我们分析，（1）公司处于上游环节，贸易战影响主要为间接影响，但下游若处于观望、或需求下降也将有一定影响。（2）从羊毛价格走势来看，澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数为1247澳分/公斤，年初至今澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数上涨19.9%，较低位回升。（3）子公司新澳越南及新澳银川逐步投产，因此今年存在一定折旧压力（23/24年固定资产分别新增5/3亿）。（4）羊绒产能利用率目前持续改善，但质量和效率仍有提升空间，因此调结构驱动下毛利率仍有提升空间，且子公司英国邓肯通过增资扩股并引进外部投资者BARRIE，有助于其与高端客户的深度绑定。（5）长期来看，未来公司继续实施宽带战略，一方面横向拓展纱线品类，另一方面拓展客户有望拓展至运动、户外、梭织、家纺、产业用纺织品等；相较国内外竞争对手来看，公司具备备货快反能力、设备水平领先于对手，成本上优势显著，未来有望持续抢占份额。考虑毛价上涨的利润弹性，调整25/26/27年收入预测50.96/54.75/59.64亿元至49.89/57.80/64.80亿元；考虑到羊毛价格回温，上调25/26/27年 归 母 净 利 预 测4.37/4.95/5.67亿 元至4.57/5.50/6.37亿 元,对 应上 调25/26/27年EPS 0.60/0.68/0.78元至0.62/0.75/0.87元，2025年10月27日收盘价7.98元对应PE分别为13/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 毛条利润恢复不及预期风险、羊绒毛利率提升低于预期风险、原材料价格波动风险、系统性风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。