25年Q3业绩点评铜箔涨价预期贡献弹性，切入光模块业务打开成长空间

嘉元科技（688388.SH）电池 2025年11月02日 证券研究报告/公司点评报告 评级：增持（首次） 分析师：曾彪执业证书编号：S0740522020001Email：zengbiao@zts.com.cn 总股本(百万股)426.25流通股本(百万股)426.25市价(元)42.50市值(百万元)18,115.77流通市值(百万元)18,115.77 报告摘要 公司发布2025年三季报：公司发布2025年三季报，2025前三季度实现营收65.40亿，同比+50.7%，归母净利润0.41亿，同比+128.4%，毛利率4.9%，同比+3.2pct；25Q3实现营收25.77亿，同比+34.5%，环比+30.0%，归母净利润0.04亿，同比+110.6%，环比-66.5%，毛利率4.7%，同比+2.4pct，环比-0.8pct。 Q3业绩同比实现转正，主要系锂电行业需求高景气，供需情况有所改善，加工费回暖，带动公司毛利率同比提升2.4pct；Q3业绩环比有所下滑，主要系信用减值损失环比增加0.2亿。 锂电铜箔领域，公司受益行业加工费回暖，同时极薄产品出货占比提升带动盈利结构优化。储能行业国内外需求共振、预计未来保持高增速，新能源车行业也预期较快增长，推动上游锂电池需求景气度攀升，进而驱动锂电铜箔需求旺盛，锂电铜箔供需有望逐步平衡，带动铜箔加工费回升。公司层面，锂电铜箔产线稼动率达95%，产能利用率提升，同时4.5/4微米铜箔大批量供货、3.5微米进入小批量、3微米具备量产实力，出货结构优化预期贡献弹性。此外，公司在固态电池领域取得商业化进展，已向多家企业批量供货，预计未来出货不断提升。 相关报告 电子电路铜箔领域，公司积极布局高性能PCB用铜箔。从产品节奏看，目前高端电子电路铜箔中的HVLP铜箔产品正在客户验证阶段中。从产能布局看，江西赣州规划3.5万吨铜箔产能，现已投产1万吨以上，主要生产电子电路铜箔，其中高端产品可应用于AI服务器的PCB。此外，公司还布局用于芯片封装可剥离超薄铜箔相关项目，预计首条生产线将于今年Q4试产，明年底实现70万平/年。AI算力快速发展背景下，公司持续推进高性能PCB用铜箔布局，有望实现放量，构筑新成长曲线。 参股武汉恩达通，切入光模块领域，打开向上空间。25Q3公司参股武汉恩达通13.6%股权比例。该标的核心产品包括100G、400G、800G、1.6T光模块以及数据中心的无源光通信产品，研发布局中美、产能布局泰国，且客户为云计算数据中心、无线接入以及传输等领域海外知名客户，在AI算力爆发背景下业绩实现快速增长，公司作为其大股东有望受益。 盈利预测与投资评级：我们预计公司25-27年分别实现归母净利润1.0/4.8/7.2亿元，同比分别增长141%/390%/50%，对应PE分别为184/38/25倍。锂电池需求高景气驱动下游锂电铜箔需求旺盛，供需过剩情况预期缓解，加工费有望回暖，公司作为锂电铜龙头有望充分受益，叠加产品结构优化（锂电铜箔超薄化发展、高端PCB铜箔有望放量），进一步贡献业绩弹性。同时，公司参股武汉恩达通，切入光模块领域，有望打开向上空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险、市场竞争加剧风险、新产品和新技术开发风险、业务拓展不及预期风险、主要原材料价格波动风险、行业空间测算偏差风险、研究报 告使用的公开资料可能存在信息滞后风险等。 内容目录 一、铜箔龙头：加工费预期回升，结构优化贡献弹性...............................................4二、收购恩达通：切入光模块领域，打开成长空间...................................................5二、盈利预测与投资建议............................................................................................62.1盈利预测.......................................................................................................62.2投资建议.......................................................................................................7风险提示.....................................................................................................................7 图表目录 图表1：公司营业收入结构.......................................................................................4图表2：公司各业务毛利率趋势................................................................................4图表3：2025年起锂电铜箔供需过剩情况有望缓解................................................5图表4：2025年国内锂电铜箔开工率逐月攀升........................................................5图表5：近年来不同厚度电解铜箔加工费情况.........................................................5图表6：公司业务收入拆分（单位：亿元）.............................................................6图表7：可比公司2024-2027年盈利及估值对比（亿元）......................................7 一、铜箔龙头：加工费预期回升，结构优化贡献弹性 公司主要从事各类高性能电解铜箔的研究、制造和销售，主要产品为锂电铜箔、电子电路铜箔，主要用于锂离子电池的负极集流体、覆铜板（CCL）、印制电路板（PCB）的制造，同时公司开展铜线、光伏储能、新型材料等其他业务。 锂电铜箔业务：适用于锂离子电池制造，下游应用领域包括新能源车动力电池、储能电池等。产品规格涵盖3-20微米，产品矩阵丰富，覆盖极薄、中高强、超高强、特高强等全系列产品，在极薄铜箔领域，4.5微米、4微米产品已实现大批量稳定供货，3.5微米产品进入小批量供应阶段，3微米产品更率先具备量产实力；中高强铜箔出货量占比超50%，已成主力产品；超高强铜箔已实现规模化供应；特高强铜箔也通过客户的测试，已开始批量供应。目前，公司在高端锂电铜箔市场占有率达50%，稳居行业前列。 标准铜箔业务（又称“电子电路铜箔”）：公司持续推进高端电子电路铜箔的国产替代进程，产品规格涵盖9-140微米。重点布局高频高速电路用铜箔、高密度互连（HDI）铜箔、甚低轮廓（HVLP）、载体铜箔（DTH）及特种功能铜箔等高端应用产品，以满足AI、算力、5G等新兴领域对高性能PCB的需求。 其他业务：子公司嘉元隆源加快推进裸铜线、裸铜绞线等业务发展，产品包括裸铜绞线、镀锡绞线等，主要应用于电力、通信、汽车、新能源等领域，目前已实现一定销售规模；此外，还有子公司嘉元新能源持续推进光伏储能业务等。 目前，锂电铜箔业务贡献公司核心营收和利润。从营收结构看，2020-2023年锂电铜箔收入贡献在90%及以上，标准铜箔收入贡献则在10%以内，随着公司铜线等业务推进，2024-2025年H1锂电铜箔收入占比下滑至80%及以上，标准铜箔收入占比则为4%-5%左右，铜线等其他业务收入占比提升至13%-14%。从盈利能力看，受动力电池库存高位、新能源车增速放缓等因素影响，锂电铜箔行业供大于求，加工费逐步下滑，叠加原材料铜价上涨，2023-2024年锂电铜箔毛利率从此前20%-30%左右水平下滑至2%，2025年随着市场复苏，锂电铜箔毛利率有所回暖，恢复至2025年H1的6%。标准铜箔同样受行业供需以及市场竞争等因素影响，毛利率有所承压。 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 对于铜箔业务，后续看：1）逻辑1：盈利修复逻辑。锂电铜箔加工费有望回升；2）逻辑2：新品逻辑。公司横向拓展高性能PCB所需铜箔、固态/半固态所需铜箔等，后续有望规模放量，驱动量利齐升。 盈利修复逻辑：需求端来看，储能需求表现强劲（国内政策拖底+储能经济性提升带动国内储能需求爆发，海外储能需求多点开花保持高景气），新能源车需求保持快速增长，两者推动上游锂电池需求快速增长，进而 驱动锂电铜箔需求高增。同时，产能端来看，此前锂电铜箔产能快速扩张、行业竞争加剧、企业经营承压明显，预计未来锂电铜箔产能增速明显放缓。同时，2025年以来锂电铜箔表现出修复迹象，月度开工率逐步提升，且成品库存也逐步下滑至低位。对此，我们判断在下游需求旺盛、产能增速放缓背景下，锂电铜箔加工费有望触底回升，同时公司锂电铜箔产品结构优化，带来盈利弹性。 新品逻辑：受益于AI服务器需求爆发+5G通信基数设施建设加快+半导体封装向超高密度互联发展等驱动，下游高端PCB铜箔需求有望实现快速增长。目前，在研发和市场进展方面，公司PCB用超薄铜箔（UTF）已批量生产，高频高速电路和IC封装应用的RTF/HVLP等电子电路铜箔产品的开发方面取得积极进展，其中RTF已通过头部企业认证测试并具备量产能力，其他产品也已通过实验室验证阶段并与下游客户进行测试；在产能方面，公司已在江西赣州布局3.5万吨铜箔产能，目前已投产1万吨主要生产电子电路铜箔，其中高端产品可应用于AI服务器。后续我们认为，在高端产能释放和市场验证加快预期下，公司高端PCB铜箔需求有望实现放量，同时高端铜箔加工费远高于传统铜箔，进一步带动量利齐升。 来源：SMM，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 二、收购恩达通：切入光模块领域，打开成长空间 对外投资国内光模块公司，进一步打开业绩向上空间。 投资进展情况：2025年8月，公司宣布通过受让股权+增资的方式获得武汉恩达通部分股权，投资金额5亿元；2025年9月，完成工商变更登记手续，公司持股武汉恩达通13.58%的股权比例。本次交易为武汉恩达通首轮融资，且由公司独家投资。 武汉恩达通：成立于2017年，是国家专精特新“小巨人”、武汉上市金种子企业、光谷瞪羚企业，核心产品包括100G、400G、800G、1.6T光模块以及数据中心与算力中心的无源光通信产品。产能方面，恩达通在中国光谷和美国硅谷布局了国际一流的研发中心，并在泰国分设现代化产业基地，本次融资将用于扩大800G/1.6T光模块的产能规模并引进高端人才。市场方面，恩达通主要客户为云计算数据中心、无线接入以及传输等领域海外知名客户，例如美国甲骨文公司就是其客户之一。从财务表现看，恩达通24/25H1实现营收分别为14.77/13.16亿元，实现净利润分别为0.98/1.21亿元。我们认为，AI需求旺盛背景下光模块持续高景气，恩达通有望凭借产品、产能布局以及海外客户优势实现利润高增，公司作为其大股东有望受益。 二、盈利预测与投资建议 2.1盈利预测 铜箔业务：截止25年半年报，公司铜箔产能13万吨以上。今年锂电行业复苏明显，公司产能利用率持续提升，25年上半年铜箔销量达4.1万吨，同比提升63%，因此预计25全年公司铜箔销量为10万吨，同时考虑后续需求持续景气以及新品