南华期货白糖产业周报：原糖跌破15美分

——原糖跌破15美分 边舒扬（投资咨询资格证号：Z0012647）交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年10月26日 第一章核心矛盾及策略建议 1.1核心矛盾 我们认为市场交易的重点来自于海内外的供求差异问题，这也是当前内强外弱格局存在的原因所在。当前影响白糖价走势的核心矛盾有以下几点： 1、9-10月的连续台风“桦加沙”、“麦德姆”对广东湛江、广西崇左、南宁、来宾、北海、防城港等蔗区造成较大影响，部分甘蔗倒伏、折断、水淹等，最终导致国内25/26榨季增产预期转为减产预期，这也是近期海外市场下跌而国内糖价维持盘整的原因所在。 2、国内01合约如何定价。根据历史情况看，01合约最终会回归广西现货价格，主要因01合约到期后市场主流供应为广西新糖。不过当前广西尚未开榨，因此以陈糖价格去对标是极不合理的，当前陈糖供应有限，价格大幅升水盘面，导致巨大落差。当前进口糖供应远大于陈糖，因此在新糖尚未上市前，市场定价仍被进口糖左右。 3、巴西增产仍对盘面构成压力。随着巴西维持高制糖比的存在，在甘蔗产量低于去年的情况下，近期巴西中南部总产量已经超过去年同期，也导致国际糖价从开始的缓慢上涨转为持续承压，每次巴西中南部双周报的公布都是对盘面的一次预期转为现实的打压。 3、印度和泰国开榨对全球供应的压力出现。当前印度和泰国进入开榨期，这意味着这两个国家的供应也从预期转为现实。由于市场较一致的供应过剩，导致原糖价格的压力在近期明显增大，尽管过低的糖价将使得出口亏损，但如若相比国内售卖亏损更小，两国也可能会出口，如若两个国内过剩明显，也可能会通过补贴形式扩大出口。 ∗近端交易逻辑 SR2511合约还有一周进入交割月，目前已经明显贴水01合约。由于7-9月进口糖数量较多，因此市场主要锚定的是进口糖的价格，由于近期原糖价格跌幅超过国内，导致配额外进口利润重新扩大。由于最近两个月巴西糖配额外进口利润窗口持续大开，因此有较多配额外食糖进入国内，综合配额内进口食糖，我们推算现货交割价格可能在配额内价格与配额外价格之间，配额外的比重可能超过80%。除此以外，北方甜菜糖陆续开榨也对11合约造成较大压力，11合约预计将以贴水01合约态势进入交割月。 ∗远端交易逻辑 SR2601合约是当前的主力合约，市场主要交易25/26榨季的情况。当前价格下跌有受到近期进口糖及糖浆预混粉供应压力的影响，也有来自于新榨季产量预期差变化以及海外市场对于印度、泰国产量增产预期的影响，此外巴西近期由于玉米乙醇提供足够的量，使得巴西糖厂更加注重生产食糖，综合制糖比保持在52%以上。国内遭遇多个台风影响后，预计产量下降导致内外糖价结构可能呈现内强外弱格局，但国外走势过于疲软的背景下，内盘的反弹动力不足。 1.2投机型策略建议 【行情定位】 下跌动量减弱但未来有进一步增强可能 当前郑糖K线价格处于所有的下方，形成空头排列，上周K线修复了与10日均线的偏离问题，但周五夜盘低开后重新被10日均线压制，中长期结构仍然向下。 【基差、月差及对冲套利策略建议】 ∗基差策略：暂无 ∗月差策略：无 【近期策略回顾】 1、单边做多SR2511（已止损），2025年8月31日提出（9月5日夜盘入场）2、卖现货+买入SR2511（已入场），2025年8月31日提出（9月8日入场）3、多SR2511，空SR2601（已离场），2025年8月31日提出（9月8日入场） 1.3产业客户操作建议 第二章本周重要信息及下周关注事件 2.1本周重要信息 【利多信息】 1、巴西对外贸易秘书处（Secex）公布的出口数据显示，巴西10月第三周出口糖和糖蜜233.46万吨，较去年同期的239.89万吨减少6.43万吨，降幅2.68%；日均出口量为17.95万吨。 【利空信息】 1、印度卡纳塔克邦与马哈拉施特拉邦边境地区的糖厂压榨季开启时间出现联动调整。由于马哈拉施特拉邦将甘蔗压榨开榨日期从11月1日提前至10月20日，与之接壤的卡纳塔克邦糖厂也宣布于本周一同步启动压榨作业。 2、农业咨询公司Datagro的总裁Plinio Nastari近日表示，尽管甘蔗入榨量略有下降，但由于总制糖比预计将达到52.1%，高于上榨季的48.1%，预计巴西中南部地区2025/26榨季食糖产量仍较上榨季增加3.1%达4142万吨 2.2下周重要事件关注 1、巴西港口周度待运食糖数量及船只数（北京时间周四）。2、巴西10月第四周糖出口数据（北京时间周二）。3、11月1日-2日成都糖会。 第三章盘面解读 3.1价量及资金解读 【内盘】 ∗单边走势 回顾当周价格走势，期价一直维持在5400-5450区间震荡，作为主力合约SR2601合约持仓近期出现明显回落，白糖中最大得利席位即空头套保席位近期持仓小幅回落但仍维持在2.5万手，外资席位在本周空头持仓增加，净空单达到5.25万手。技术上，目前看5500一线短期回归可能性减小，极有可能期价会再创新低。 ∗基差月差结构 基差结构：关注11合约的基差表现，当前最便宜可交割品升水维持在163元/吨的结构，近期将进一步回归的可能性增加，因期价即将进入交割月。 月差结构：当前市场表现为现货价格最强，远月合约最弱的back结构，11-01价差上周已经由升水快速转为贴水。考虑到11合约对应现货供应主要来自于进口糖和结转库存。 【外盘】 ∗单边走势 回顾当周价格走势，原糖价格再度下跌上周五主力合约跌破15美分大关。目前海外原糖价格进一步下跌，主因印度泰国开榨全球供应增加压力凸显（CFTC持仓上因美国政府停摆，CFTC持仓暂停公布）。 ∗月差结构 当前原糖期货呈现近强远弱的back结构，泰国和印度市场增产的压力还是非常大。由于远月有明显贴水，对于糖厂套保极为不利，但即便如此未来糖厂也不得不找合适时机去套保。 【内外价差跟踪】 由于配额制度的存在，糖的内外盘价格本身就存在的藕断丝连的关系，郑糖的价格波动幅度远小于原糖价格的波动幅度，和导致在研究内外价格套利上，需要更多的考虑波动率的问题。 当前受国内减产预期与海外增产预期影响，国内价格预期走势稍强于海外，近期配额外进口利润明显回升。 第四章估值和利润分析 4.1进口利润跟踪 我国是食糖的净进口国，且种植成本较高的情况下导致生产成本远高于国际市场。因此我国实行配额制度，当前的配额制度是进口配额关税为15%，配额外关税是50%。6月以来进口巴西糖的配额外利润持续走高，导致近两个月进口量明显增加，不过在7月份以后，配额外的进口利润持续收缩，目前配额外进口窗口已经关闭。 此外，除了食糖进口，还可以通过糖浆以及预混粉进口来补充供应。去年年底开始我国关闭了从泰国和越南等国的进口窗口，不过随着进口利润的扩大，我国从马来西亚等其他亚洲国家的进口量有明显增加。而8月的进口数据显示，泰国的预混粉又有抬头势头，近期内盘价格压力依旧偏大。 第五章供应及库存推演 5.1供需平衡表推演 24/25榨季已经结束，截至9月底还剩下64.68万吨国产糖库存，整体销糖率在94.21%，和我们此前预估的接近。 进口看，截至9月底24/25榨季累计进口量达到463万吨，同比减少12万吨。糖浆与预混粉方面，截至9月底累计进口量折算蔗糖达到107.83万吨左右。 对于25/26榨季，我们此前根据种植面积及目前甘蔗生长情况推断，考虑到近期广西产区甘蔗生长恢复情况良好，整体产量相比去年会有小幅增加，按照种植面积去计算全国产量能够达到1155万吨，但华南地区连续遭遇台风，因此我们对数据进行了修正，最终产量或将反而明显小于去年同期，预估产量下降至1090万吨左右，同比下降2.35%。其他数据根据24/25榨季以及当前对应情况进行预估，暂不作为对真实数据的参考依据。