央行重启购债的影响或未完全反应

3央行重启购债的影响或未完全反应 证券研究报告 债券研究 2025年10月28日 周一央行新闻发布会宣布将恢复国债买卖操作，推动长端利率出现了明显回落。我们在前期报告《央行购债重启渐行渐近》中就提到了在财政持续扩张的背景下，央行国债买卖操作是维持财政可持续性、平抑利率波动的重要举措。尽管前期由于担心利率过快下行的风险，央行在1月暂停购债，但7月后央行对此担忧明显减弱，9月央行财政联合工作组会议也释放了重启购债的预期。而央行认为去年购债对曲线造成较大冲击可能是由于国内短端国债的流动性偏弱，因此在取消质押券冻结、中债登集中借贷业务在10月前后相继落地后，央行重启购债的条件已经具备。10月四中全会又提到坚决实现全年经济社会发展目标，在财政部宣布利用结存限额发行5000亿特殊再融资债、10月地方债发行不及预期11月政府债净供给或达1.2万亿后，货币政策可能也需要配合推动经济内生动能修复，因此10月重启购债也是合适的选择。 ➢而在同日新闻发布会上，央行保持社会融资条件相对宽松，但没有明确提到降准降息的措施。在中美贸易摩擦缓和后，市场对于降息预期也有所降温。我们认为，此前央行在总结上半年成绩时，提到“推动社会综合融资成本下降”，但在24Q4后随着基数下降，社会融资成本同比降幅已大幅收窄 ， 央 行 在 本 周 发 布 会上的 表 述 调 整 为“社 会 融资成 本 也 处 于 历 史 低位”，力度有所减弱。因此，从金融支持实体的角度，央行Q4降息有其必要性，但其也要考虑金融稳定、政策空间等问题，因此落地时点上存在一定的不确定性。但是，国债买卖的重启，也反映了在当前基本面环境下经济仍需货币政策支撑，央行降息周期并未结束，如果市场对此逐步达成共识，即便Q4降息并未落地，其对债券市场也有望带来利好。 ➢此外，由于今年前三季度缴准消耗的流动性规模不足1.1万亿，与5月降准的规模大致相当，Q2以来央行也通过买断式回购、MLF等中期流动性工具对冲了政府存款上升、现金漏出等外生因素影响，后续国债买卖可能也会成为中期流动性投放的重要手段，因此央行降准的迫切性不强，但其对债市的影响近年来也明显减弱，后续更应关注流动性的实际变化。 ➢尽管在消息公布后长端利率大幅回落，但次日又有调整，有观点担忧央行购债的利好已经出尽。我们认为，在权益市场牛市预期尚未消退的状态下，通过长债加久期获取资本利得的投资者可能明显减少，央行购债开启对于长债的影响可能弱于2024年。但是货币政策发力配合财政的扩张的宽松预期仍有望对长端带来利好，此外，在2024年曲线的混乱状态后，央行可能也会将购债期限拓展到5年甚至10年，在此背景下，尽管周一国债利率的大幅下行可能反映了情绪层面受到的提振，但购债行为的影响可能还并未完全反应，10年期国债活跃券250011也有望冲击1.7%。此后长端利率若要进一步回落，可能还需要关注短端利率的下行幅度。 ➢而10月以来在资金稳定宽松的状态下中短端表现偏弱，一方面可能是由于长端扰动加大下市场对于资金和短端的关注度减弱，叠加存单发行提价，另一方面可能也是担忧最后一周税期+跨月对资金造成冲击。但在央行的大额投放下，本周前两日资金仍然维持相对宽松的状态，考虑流动性宽松的确定性较强，即便不考虑央行购债，中短端政金债收益率都有逐步回落的可能。而去年央行购债操作造成了短端利率显著回落以至于大幅偏离政策 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 利率，尽管央行可能希望避免类似情况出现，但在购债重启后，央行可能还是不会类似于海外经济体在QE的过程中会事先说明购债的规模和持续时间，大概率仍将在下月初流动性工具投放表格中披露购债的情况，市场也很难像海外在QE宣布时一次性定价，短端利率仍有可能呈现逐步下行的态势，而具体情况仍需根据央行购债的规模和方式判断。 ➢因此，尽管利率在购债重启宣布后有所回落，但我们认为在当前位置上对于债券仍可维持相对积极的态度，观察后续央行购债的力度及其短端利率的影响。在操作上，我们认为当前仍然可以维持一定的杠杆，在保留长债持仓的基础上，适当增持部分3-5年的利率债，博弈购债重启后短端利率回落的机会。 ➢风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、为何现在重启购债？.......................................................................................................5二、重启购债后还会降准降息吗？.........................................................................................6三、债券投资如何应对？.......................................................................................................8风险因素..............................................................................................................................10 图目录 图1：2022年以来政府债净融资规模持续走高......................................................................5图2：债务付息支出规模占财政支出的比重持续上升.............................................................5图3：11-12月国债净融资规模估计.......................................................................................5图4：11-12月地方债净融资规模估计....................................................................................5图5：2022年以来国内经济呈现出了当刺激政策落地后短期改善，刺激进入观察期后再度走弱的特征6图6：24Q4后新发放贷款加权平均利率与个人住房贷款加权平均利率降幅收窄...................7图7：今年1-9月央行政策工具投放规模在历年同期最高水平...............................................7图8：25年1-9月央行对其他存款性公司债权大幅上升.........................................................7图9：5月降准释放的流动性规模与前三季度缴准带来的漏出基本持平（单位：亿元）........8图10：大行2024年累计净买入各期限国债规模...................................................................9图11：大行2025年累计净买入各期限国债规模....................................................................9图12：10月前三周DR001与DR007均值均创下年内新低..................................................9图13：美联储QE与10年期美债利率................................................................................10 一、为何现在重启购债？ 我们在9月15日发布的报告《央行购债重启渐行渐近》中提到，随着近年来财政扩张力度的不断增强，政府债的发行规模持续上升，而作为债券市场的主要配置力量，银行负债扩张的增速远不及政府债供给增速，央行进行国债买卖是维持财政可持续性、平抑利率波动的重要举措，这项工具的意义是长期性的。但由于央行在2024年的购债行为对整个利率曲线造成了较大的影响，央行担忧市场风险累积，因此在今年1月宣布暂停购债。 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 在7月后，央行反复提及债券市场运行较为平稳，银行的参与对财政政策的实施和实体经济的发展形成了有力的支撑，对于相关风险的担忧已经明显减轻。而在政府债供给持续增加后，商业银行对政府债的承接能力下降，政府债一级利率带动二级走高的现象发生频率越来越高，9月债市的调整也与30年地方政府债发行利率的大幅提升有关，因此央行购债的必要性增强。9月初，财政部与央行联合工作组召开第二次组长会议，考虑这一机制本就是为央行买卖国债设立，这是央行也是重启购债的信号之一。 但是，央行可能认为2024年其操作之所以对利率曲线造成了较大冲击，重要原因在于国内债券市场的流动性不足，尤其是短端国债的流动性差，而这又是由于国内资金市场以质押式回购为主，大量国债作为质押券被冻结，因此央行在重启购债前可能希望先行完善部分债券市场的基础设施建设，提升债市流动性。因此，7月央行为“取消对债券回购的质押券进行冻结”的决定征求意见。而在9月12日，中债登、同业拆借中心宣布将联合推出集中债券借贷业务，在债券回购的质押券解冻后，融出方可将获得这些质押券纳入可借范围，这一措施也在10月10日落地，至此央行重启购债的条件已基本具备。 资料来源: iFinD，信达证券研发中心注：25年11-12月为预测值 资料来源:iFinD，信达证券研发中心注：25年11-12月为预测值 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com5而10月四中全会的政策导向仍是坚持高质量发展和产业升级，但也提到以经济建设为中心，“坚决实现全年经 济社会发展目标”。尽管前三季度5.2%的GDP增速奠定良好基础，但考虑Q4基数的抬升对GDP同比带来的压力，全年目标的实现可能仍需政策支持。此前财政部宣布将利用5000亿结存限额发行特殊再融资债，在此背景下货币政策可能也需要配合推动经济内生动能修复。但另一方面，10月地方债发行规模低于我们的预期，政府债净融资规模仅在5000亿左右，创下了2024年4月以来的新低，但多省市又上调了11月地方债发行计划，叠加11月国债到期量相对较少，因此我们预计11-12月的政府债供给规模将分别达到1.2万亿和7200亿。因此，从支持财政政策的角度看，10月央行重启购债也是合适的选择。 二、重启购债后还会降准降息吗？ 随着中美贸易摩擦的缓和，市场对货币总量宽松的预期有所降温。在10月27日宣布重启购债的同时，央行提到将继续坚持支持性的货币政策立场，实施好适度宽松的货币政策，综合运用多种货币政策工具，提供短期、中期、长期流动性安排，保持社会融资条件相对宽松，但没有明确提到降准降息的措施。 尽管有观点认为降息对于短期需求的推动作用有限，应当依靠财政扩张支持经济。但我们一直认为，当前经济的问题主要还是前期在地产周期上行的状态下，居民、开发商、城投平台等相关主体累积了大量债务进行低效投资，这在房价下行的状态下难以持续，消化债务带来的需求不足使得经济内生动能出现了衰减，以至于经济在2021年后呈现出了刺激政策落地后短期改善、刺激进入观察期后再度走弱的特征。尽管在财政发力加码、叠加Q1大规模信贷扩张的影响下，2024Q4开启的扩张周期拉长到了半年以上，但Q2以来经济动能再度逐步回落，反内卷政策也对短期需求带来了新的压力，经济的新特征似乎并未发生变化。而偏低的通胀也是这种状态的集中反应。