核心观点与关键数据
- 央行购债重启渐行渐近：近期市场对央行重启购债的讨论增多。近三年政府债净融资复合增速达到24%，债券付息支出在财政支出中的比重持续上升，2024年已接近5%。未来几年政府债发行规模可能也难有明显回落，而银行负债扩张的增速远不及政府债供给增速，尤其在利率回落后，商业银行对政府债的承接能力下降，使得今年以来国债一级常常出现发飞现象。
- 央行购债有利于财政扩张的可持续性：预计2025年新发行政府债券规模达到22.6万亿，发行利率上升10BP会导致财政付息规模增加超过200亿，存量债务平均成本上升10BP，未来财政继续扩张，其带来的付息成本上升可能达到千亿以上，尤其对部分地方政府而言，这也是一笔不小的负担。
- 央行近期提升债券市场流动性举措可能也是购债前的准备：9月初，财政部与央行联合工作组召开第二次组长会议，考虑这一机制本就是为央行买卖国债设立，这是央行重启购债的信号之一。Q3以来央行对于银行购债行为带来金融风险的担忧明显减轻，在此背景下央行购债尚未开启，可能是由于央行认为国内债市的流动性不足，2024年的买卖行为对曲线造成了较大影响，因此希望先行完善部分债券市场的基础设施建设，提升债市流动性。7月央行为“取消对债券回购的质押券进行冻结”的决定征求意见。上周五，中债登、同业拆借中心宣布将联合推出集中债券借贷业务，在债券回购的质押券解冻后，融出方可将获得这些质押券纳入可借范围，这也有望增加债市的流动性。
- Q4置换债提前发行不是基准预期，如果落地央行重启购债的概率将进一步增加：上周五财政部在新闻发布会上提到“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度”的表述引发了2026年的2万亿置换债在Q4提前发行的猜测。但事实上，2024年11月的人大常委会已将24-26每年2万亿的额度一次性下达，财政部在此提到的2026年新增地方政府债务限额，应该是指新增地方政府专项债中的8000亿用于化债的部分。提前下达2026年新增地方政府债务限额本就是惯例，此外如果在2026年初发行当年置换债也算是“化债额度靠前使用”，因此这样的表述并不意味着一定要在今年Q4发行。除非9月支出大月财政存款大幅下降，否则我们并不将Q4置换债提前发行作为基准预期。而即便其提前发行，从2024Q4的经验看央行也会进行呵护，今年Q4重启购债的可能也会进一步增大。
- 社融拐点意义下降但基本面压力仍将逐步显现：上周五央行公布的8月新增社融与信贷数据双双走弱。居民信贷与企业信贷双双走弱，但新增票据融资同比大幅下降显示央行对于信贷回落的容忍度有所提升。受政府债净融资规模的拖累，8月社融增速降至8.8%，未来可能进入下行周期。尽管考虑在地产周期影响减弱后，2021年后社融增速受信贷冲量、政府债供给节奏等扰动加大，其对基本面与债市的意义也有所下降，但当前基本面下行的压力似乎仍在增大。
- 当前位置债券已无需过度悲观短期博弈反弹后续等待央行购债落地：在10年期国债收益率上行至1.83%后，恐慌情绪已经得到了相当程度的释放。从微观数据上看，上周下半周在交易盘仍在持续净卖出的背景下，配置盘的大量买入已经使利率有所回落，这也是利率进入顶部区间的信号。从这个角度看，在当前位置上，利率上行的空间已经受限，对于债券已无需过度悲观。再往后看，尽管随着权益市场的波动增大，其对债券市场的冲击有所减弱，但考虑牛市预期仍存，债券市场可能仍会受到一定的扰动。在此背景下，如果央行购债落地，可能成为债券市场进入右侧，推动后续利率走低的重要催化剂。
研究结论
- 央行重启购债渐行渐近，Q4甚至10月有较大的概率落地。
- 重启后央行将购买期限拉长到5-10年也是完全有可能的，这仍将给债券带来一定的利好。
- 短期可博弈利率超跌反弹的机会，整体仓位维持中性，避免在过低水平使得在突发消息出现后措手不及，同时保留一定资金储备等待情势明朗进一步加仓。
- 在券种选择上，3-5年的政金债与二级债前期受资金面波动以及市场恐慌情绪影响出现了较大的调整，当前位置上配置价值提升，可适当增持，同时也可保留部分10年利率债仓位，而权益市场的波动可能仍然对超长债带来扰动，短期可维持观望。
