央行购债重启渐行渐近

3央行购债重启渐行渐近 证券研究报告 债券研究 2025年9月15日 近期市场对央行重启购债的讨论增多。近三年政府债净融资复合增速达到了24%，债券付息支出在财政支出中的比重也持续上升，2024年已接近5%。未来几年政府债发行规模可能也难有明显回落，而银行负债扩张的增速远不及政府债供给增速，尤其在利率回落后，商业银行对政府债的承接能力下降，使得今年以来国债一级常常出现发飞现象。根据我们的估计，2025年新发行政府债券规模达到22.6万亿，发行利率上升10BP会导致财政付息规模增加超过200亿，尽管数字不大，但是如果从债券存续周期看相关影响就会被放大。而如果存量债务平均成本上升10BP，考虑未来财政继续扩张，其带来的付息成本上升可能达到千亿以上，尤其对部分地方政府而言，这也是一笔不小的负担。因此，央行通过国债买卖平抑利率的波动也是维持财政可持续性的重要举措。 ➢9月初，财政部与央行联合工作组召开第二次组长会议，考虑这一机制本就是为央行买卖国债设立，这是央行重启购债的信号之一。Q3以来央行对于银行购债行为带来金融风险的担忧明显减轻，在此背景下央行购债尚未开启，可能是由于央行认为国内债市的流动性不足，2024年的买卖行为对曲线造成了较大影响，因此希望先行完善部分债券市场的基础设施建设，提升债市流动性。因此，7月央行为“取消对债券回购的质押券进行冻结”的决定征求意见。而上周五，中债登、同业拆借中心宣布将联合推出集中债券借贷业务，在债券回购的质押券解冻后，融出方可将获得这些质押券纳入可借范围，这也有望增加债市的流动性。这些操作可能也是央行重启购债前的准备，央行重启购债已经渐行渐近，我们认为Q4甚至10月有较大的概率落地。 ➢上周财政部在新闻发布会上提到“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度”的表述引发了2026年的2万亿置换债在Q4提前发行的猜测。但事实上，2024年11月的人大常委会已将24-26每年2万亿的额度一次性下达，财政部在此提到了新增债务限额指的应该是新增地方专项债中的8000亿用于化债的部分，而这一额度部分提前下达在2019年以来已是惯例，但其实际发行一般都从下一年初开始，而若2026年初发行当年的2万亿置换债也算使“化债额度靠前使用”，因此这并不意味着一定要在Q4提前发行。我们估计Q4每月政府债净融资规模约6335亿，虽低于前三季度月均1.29万亿，但仍高于2023之前年份的月均值。财政部也提到了“提升债券资金使用效率”，今年以来政府存款持续偏高，置换债可能存在大量未支出的部分。除非9月支出大月财政存款大幅下降，否则我们并不将Q4置换债提前发行作为基准预期。而即便其提前发行，以24Q4的经验看央行也会进行呵护，今年Q4重启购债的可能也会进一步增大，这对债券也并非利空。 ➢上周五央行公布的8月新增社融与信贷数据双双走弱。居民信贷与企业信贷双双走弱，但新增票据融资同比大幅下降显示央行对于信贷回落的容忍度有所提升。受政府债净融资规模的拖累，8月社融增速降至8.8%，未来可能进入下行周期。尽管考虑在地产周期影响减弱后，2021年后社融增速受信贷冲量、政府债供给节奏等扰动加大，其对基本面与债市的意义也有所下降，但当前基本面下行的压力似乎仍在增大。上周公布的8月出口、通胀数 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 据仍表现偏弱。从高频数据来看，新政落地后地产销售的改善仍不明显，汽车销售降幅有所增大；而螺纹钢表观需求、水泥发运率等与建筑链条相关的指标仍在历年同期的低点附近，SCFI指数上周再创新低。随着经济旺季到来，如果基本面压力进一步显现，这也将对债券市场带来一定的助力。 ➢在10年期国债收益率上行至1.83%后，恐慌情绪已经得到了相当程度的释放。从微观数据上看，上周下半周在交易盘仍在持续净卖出的背景下，配置盘的大量买入已经使利率有所回落，这也是利率进入顶部区间的信号。从这个角度看，在当前位置上，利率上行的空间已经受限，无需过度悲观。再往后看，考虑权益牛市预期仍存，负债端的波动可能仍将对债市带来一定的扰动，但央行购债落地也可能成为债券市场进入右侧，推动后续利率走低的重要催化剂。在此背景下，我们建议短期可博弈利率超跌反弹的机会，整体仓位维持中性，避免在过低水平使得在突发消息出现后措手不及，同时保留一定资金储备等待情势明朗进一步加仓。在券种选择上，3-5年的政金债与二级债前期受资金面波动以及市场恐慌情绪影响出现了较大的调整，当前位置上配置价值提升，可适当增持，同时也可保留部分10年利率债仓位，而权益市场的波动可能仍然对超长债带来扰动，短期可维持观望。 ➢风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、央行购债有利于财政扩张的可持续性..............................................................................5二、央行近期提升债券市场流动性举措可能也是购债前的准备..............................................7三、Q4置换债提前发行不是基准预期，如果落地央行重启购债的概率将进一步增加............8四、社融拐点意义下降但基本面压力仍将逐步显现.............................................................10五、当前位置债券已无需过度悲观短期博弈反弹后续等待央行购债落地.............................11风险因素..............................................................................................................................12 图目录 图1：2022年以来政府债净融资规模持续走高......................................................................5图2：债务付息支出规模占财政支出的比重持续上升.............................................................5图3：政府债券对社融增速的贡献接近一半...........................................................................6图4：8月M2同比增速持平上月于8.8%..............................................................................6图5：日本不同部门杠杆率的变动..........................................................................................6图6：日本国债平均利率与付息支出占财政支出比重大幅下降...............................................6图7：我们预计2025年政府债券发行规模达到22.6万亿......................................................7图8：近年来票面利率的下滑已经为财政节约了付息成本......................................................7图9：5月以来大行净买入3年以内国债的规模已经超过了去年............................................7图10：美联储QE与10年期美债利率..................................................................................8图11：2024年11月每年2万亿的置换债额度已一次性下达.................................................9图12：近年地方债提前批下达情况........................................................................................9图13：国债净融资规模估计..................................................................................................9图14：地方债净融资规模估计...............................................................................................9图15：2月以来政府存款一直明显高于往年同期.................................................................10图16：24年11月以来政府存款额外下降部分低于置换债发行规模....................................10图17：8月新增信贷、政府债融资拖累社融增速回落..........................................................10图18：8月居民信贷与票据融资拖累新增人民币贷款同比少增............................................10图19：8月社融增速回落，M2增速持平，M1增速仍在上升..............................................11图20：8月商业银行存款同比增速继续回升........................................................................11图21：上周配置机构力量有所增强，利率可能已在顶部区间..............................................12 上周债券市场表现偏弱，曲线趋陡化上行，二永利差再度走阔。受政府债缴款与前期OMO净回笼影响，上半周资金面持续收敛，但随着周三后央行逆回购转向净投放，DR001重回1.4%下方。9月5日晚间公募销售新规征求意见稿关于赎回费率上调的规定引发了对机构配置需求下降的担忧，债基赎回规模上升，叠加对公募基金取消免税的担忧，上半周债市显著调整，10年期国债活跃券最高升至1.83%，周四后权益市场仍然偏强，但在资金面边际转松以及央行重启购债传闻的影响下，债券市场情绪有所修复，10年重回1.8%下方。上周债券市场受到了恐慌情绪的影响，但在10年期国债收益率上行至1.83%后，恐慌情绪已经得到了相当程度的释放。考虑基本面压力仍存，利率上行的空间受限，尽管短期市场仍然面临扰动，但随着央行购债渐行渐近，市场的右侧机会可能已并不遥远。 一、央行购债有利于财政扩张的可持续性 关于国债买卖的讨论始于中央金融工作会议提到“有必要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加买卖国债”的表述。当时的背景是央行为响应会议提出的盘活存量信贷，防止资金空转套利，在2023年8月降息后引导资金面持续收紧，但这也造成了国债利率的上行，在一定程度上对于金融服务实体造成了影响。因此，会议提及“逐步增加买卖国债”的本意可能是避免因央行控制信贷增速而对债券利率造成冲击。但到了2024年政策落实的时点，国债利率反而出现了大幅走低以至于央行反而开始担忧其带来的金融风险，因此在其落地之初