广告收入回暖，Q4内容持续供给

主要观点： 公司发布2025年三季度报告，前三季度实现营收90.63亿元，同比下降11.82%；归母净利润10.16亿元，同比下降29.67%；扣非归母净利润7.91亿元，同比下降35.50%。收入下降主要由于传统电商业务收入减少，公司更加聚焦芒果IP衍生品开发业务。25Q3单季度营收30.99亿元，同比下降6.58%；归母净利润2.52亿元，同比下降33.47%；扣非归母净利润1.81亿元，同比下降42.34%。

关键数据：

• 综艺市场：芒果TV在综艺市场保持领先地位，独播综艺数量位列第一，2025年第三季度全网综艺TOP20累计有效播放量同比增长30%。重点综艺《向往的生活·戏如人生》、《声生不息·华流季》及剧集《水龙吟》将持续带动会员和广告业务增长。微短剧方面，上半年上线1179部短剧，同比增长7倍，代表作品《羽刃》、《三十而励》、《狸猫书生2》均登顶猫眼短剧热度榜。
• 会员与广告：芒果TV用户月活均值同比增长约11.08%，前三季度广告收入实现同比增长。公司积极推动“文化+科技”融合战略，持续加码内容投入。前三季度经营性现金流量净额同比增长307.14%，9月末资金储备超130亿元。

研究结论： 公司维持“增持”评级，预计2025-2027年收入分别为137.4/149.7/161.7亿元，归母净利润分别为15.1/19.3/21.2亿元。风险提示包括会员提价导致用户流失、政策监管风险以及新内容上线不及时或质量不及预期等。